摘要：历了上周中的快速下探之后，我们认为对于“硬着陆”的定价已经基本告一段落。周五非农就业数据表现强劲，但是市场仍然走出了震荡反弹的格局，也说明了之前的定价已经基本到位。从近期FED官员的表态来看，7月加息75BP仍然是板上钉钉，但对于9月及之后的加息路径才更为关键。随着近期原油价格的回落，通胀的压力有所缓解，不排除联储对后续加息路径有所放缓，市场在对硬着陆充分定价之后会出现一定反弹。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价先抑后扬，周中一度大幅下探，但随后震荡反弹，收复了部分跌幅。上周的下跌依然显示了市场对于欧美进入衰退、需求大幅回落的担忧，并且这种担忧主要集中在目前后续加息路径的不确定上，正因为看不清究竟会软着陆还是硬着陆，所以只能先对这一不确定性进行充分定价。不过经历了上周中的快速下探之后，我们认为对于其的定价已经基本告一段落。周五非农就业数据表现强劲，但是市场仍然走出了震荡反弹的格局，也说明了之前的定价已经基本到位。从近期FED官员的表态来看，7月加息75BP仍然是板上钉钉，但对于9月及之后的加息路径才更为关键。随着近期原油价格的回落，通胀的压力有所缓解，不排除联储对后续加息路径有所放缓，市场在对硬着陆充分定价之后会出现一定反弹。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的BACK结构变得更加平缓。上周COMEX库存继续下降，似乎给人一种消费依然强劲的预期，但这是发生在价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号。目前海外尤其是美国的需求是市场定价的核心，这关系到衰退的假设是否成立。但是本次的不同在于海外供应没有明显增量，因此在总需求刚刚开始回落的时候，库存的反映不会太明显，但是往后看，时间对低库存并不友好。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，可以做短期borrow，但不要指望能变成非常陡峭的back，甚至可以考虑反向做Lending。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价运行节奏与COMEX铜价基本一致，周中出现大幅下跌，一度跌破59000元/吨，随后触底反弹。上周外媒传出消息称国内在考虑下半年发型新的专项债用以支持基建并且提振经济，市场对此也有所反应，我们认为随着上半年专项债提前发型完毕，下半年的确需要更多的财政支持，但是从流程上看，今年要发行明年的额度并不容易，并且近期各地地方财政并不乐观，因此仍然需要再做观察。最近广东地区消费表现不佳，库存持续累积，尤其是最近一周库存接近翻番，结合此前广东地区用电量同比显著下降等情况来看，一方面外需的下降应该是明显的，另一方面国内复苏也并不顺畅，如果下半年稳经济的措施不能尽快落地，国内铜需求可能也看不到明显起色。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线的back结构也有所走平，这在价格下跌的过程中显示出市场并没有特别强劲。上周虽然进口窗口关闭，但是此前的进口量已经足够显著，并且而从6月开始，国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着，后续进口与产量的压力会逐渐体现，预计国内现货升水的格局将面临较大挑战。当然，从疫情与需求的角度来看，后续需求环比也会持续走强，预计将面临供需双增的局面，那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量，那么可能难以维持升水。总体而言，年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去，后续升水大概率就是震荡回落，价差结构可能也需要换一种思路，逢高做lending可能更为合适。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，比价在之前触及进口窗口附近之后开始回落，表面上看是因为此前进口量环比大增，背后的深层次原因还是在于目前国内也不需要太多进口铜，归根结底还是供应在环比增加，而需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国非农数据公布，新增非农就业37.2万人，远高于市场预期的26.8万人，前值39万人，下修为38.4万人。

6月非农新增37.2万人，远超市场期的26.8万人，虽然较5月新增非农人数有所下降，但绝对规模仍保持高位。虽然5月新增非农就业数据由39万人小幅下修至38.4万人，但6月美国非农就业总人数为15198.0万人，持续接近疫情爆发前的2020年2月的15250.4万人，显示美国劳动力市场仍处于强劲恢复过程。

6月劳动参与率62.2%，前值62.3%，较上月小幅回落。另外，6月失业率3.6%，与5月持平，如果看小数点后三位，失业率持续下降。6月失业人数为591.2万人，较5月小幅下降0.64%。失业情况持续改善，逐渐接近疫情爆发前的2020年2月的失业率3.5%以及失业人数571.7万人。就业人数降幅为为0.2%，就业率也出现小幅下降。但总体来看，美国就业市场仍维持强劲。

6月时薪环比增长0.3%，与预期持平，略低于前值0.4%。6月时薪同比增速为5.1%，高于预期5%，前值5.3%，时薪同比增速虽继续放缓，但仍维持高位，显示美国劳动力市场供需矛盾尚为缓解。从工作时长来看，6月平均每周工作时长为34.5小时，与5月持平，略低于4月的34.6小时。美国劳动力市场维持紧张状况，劳动力短缺，供需失衡问题尚存，导致薪资水平居高不下，为接下来更积极的加息政策提供支撑。

美国新增非农就业人数远超预期，6月非农数据表现仍强劲，为美国采取积极的加息策略提供保障，让美国经济能够承受住紧缩政策带来的冲击。现阶段美国通胀高企，美联储打压通胀的决心毫未动摇，即使面临着加息可能会抑制经济增长的局面，美联储仍不惜以牺牲经济增长为代价来遏制高通胀，近期多位美联储官员发声支持7月继续大幅加息75BP，7月加息预期进一步升温。6月劳动力市场强劲表现也为美联储维持紧缩货币政策以及持续大幅加息提供支撑，7月加息75BP可能性提高。

宏观国内方面，6月CPI同比增长2.5%，预期值2.4%，前值2.1%；PPI同比增长6.1%，预期值6.0%，前值6.4%。

CPI同比上涨2.5%，同比、环比涨幅均扩大。其中，食品项环比降幅扩大，受供给充足影响，鲜菜、水产品、蛋类、鲜果等降价；受供给收紧、养殖端压栏等影响，猪价续涨。非食品环比涨幅扩大，受国际油价上涨和疫情好转影响，交通工具燃料和旅游价格环比涨幅扩大；但房租、家庭服务等环比涨幅仍不及季节性，表明真实就业压力仍大。核心CPI环比、同比涨幅均有扩大，与疫后经济恢复形成印证。

PPI同比延续下行，重点工业品中除原油与天然气价格上升，其他品种价格大多回落。6月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，说明上游价格继续向下传导。

从6月底央行讲话看，央行态度未有明显变化，货币政策仍稳中有松。当前疫情之后信心初步好转，但经济仍需恢复，基本面环境与2021年1月不同，因此本轮应是随着经济逐步修复，资金利率逐渐自然向政策利率回升靠拢。结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松。

从微观层面上看，干净铜精矿TC73.1-73.1美元/干吨，周均价73.1美元/干吨,，较上周减少0.7美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1877-1970美元/干吨，周均价1917美元/干吨，较上周减少155美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定，但是买卖双方的询报盘的活跃度均略有复苏，干净矿主流成交维持在70美元中低位。卖方认为三季度干净矿仍然供应短缺，维持可成交在70低位，有部分贸易商甚至认为60美元高位也是合理的价格。而多数炼厂仍然坚持TC在70美元中位附近，多数炼厂的原料库存高，对未来TC上涨趋势较为乐观，持观望态度，不着急采购。

现货方面，上海市场供应相对稳定，库存小幅去库。进口盈亏转为小幅亏损，进口铜清关量下降，对国内现货市场补充减少。铜价连续下跌格局下，持货商不愿大幅让价成交，有一定挺价情绪。现货报价以部分进口好铜和平水铜，以及各种国产平水铜为主，湿法及非注册品牌难闻报价。受月差和进口铜供应影响，前期铜价大跌，持货商不愿大幅让价成交，佛系出货。下周即将进入交割期，月差及盘面价格波动将成为影响升水主要因素。铜价目前仍未有企稳迹象，叠加下周开始美联储将公布6月CPI指数及7月加息计划，宏观面偏利空。在铜价止跌前，预计上海电解铜消费仍将维持清淡格局，报价在平水~升水150元/吨区间运行。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一减少0.83万吨至11.81万吨，较上周五减少0.81万吨，周度库存重新走低。库存减少有以下几个原因：年中前冶炼厂为求清库存积极发货，7月初库存不高发货量减少，上海和广东仓库的到货量都明显减少；铜价大幅下跌后下游有适量补货的动作，这从广东日均出库量自低位反弹也能反映出来。

需求方面，国内多数市场精铜杆加工费呈现下跌趋势，市场接货交投表现活跃度并不高；精铜杆市场成交一般，下游企业提货进度慢限制了市场交投的回升表现；再生铜杆企业减、停产风波不止，市场再生铜杆消费被精铜杆所替代的情况愈发明显；精废铜杆价差维持低位，精铜杆更具备市场需求；后续若下游企业提货依然不积极，预计精铜杆的订单提升空间有限，而再生铜杆企业的减停产的风险依然存在。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，历了上周中的快速下探之后，我们认为对于“硬着陆”的定价已经基本告一段落。周五非农就业数据表现强劲，但是市场仍然走出了震荡反弹的格局，也说明了之前的定价已经基本到位。从近期FED官员的表态来看，7月加息75BP仍然是板上钉钉，但对于9月及之后的加息路径才更为关键。随着近期原油价格的回落，通胀的压力有所缓解，不排除联储对后续加息路径有所放缓，市场在对硬着陆充分定价之后会出现一定反弹。