政策空间进一步打开，铜价可以更乐观吗？
作者 对冲研投
2022-05-30摘要：目前由于美债收益率暂停了上行的步伐，以及美元快速抬升人民币快速贬值的趋势放缓，这给予了国内更多的政策出台与落地的空间。上周国务院领导召开了全国性的“稳定经济大盘”会议，目的在于督促各级政府全力落实各项政策，确保经济运行在合理区间。我们认为目前这个时间窗口是相对有利的，虽然清零政策还不会出现边际宽松的可能，但是上海、北京的疫情稳中向好，同时政策空间进一步打开和落实，这都有利于年初以来各项措施最终形成实物工作量，从而拉动需求环比的持续回升。如果这种回升具有一定的持续性，有理由对铜价保持相对乐观的预期。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡整理，周初有所回落，周后期收复跌幅。上周海外局势整体依然相对平静，与我们之前的预期相符。从一些公布的数据看，4月美国PCE也有所收缩，虽然整体依然处于高位，但是至少没有与CPI发生背离，这与目前市场主流预期通胀暂时见顶、停止更鹰派定价的交易相吻合，因此我们看到美债收益率维持高位震荡，没有进一步突破3%之后快速上行，美元指数也呈现震荡偏弱的格局。此前因为美债收益率和美元快速走强所受到明显抑制的铜价得以有所反弹，当然目前来看这种反弹带有一定的均值回归的特性，还不能认为是一轮趋势性的上行。海外其它经济数据喜忧参半，已经呈现出了典型的后周期特征，这是不太有利的，这也意味着，虽然近期衰退交易暂时缓和，但是如果重要指标不及预期，可能卷土重来。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端的结构从Contango转为相对纠结的结构。总体而言近来COMEX价格曲线持续维持Contango结构，并且时常出现陡峭化的表现。表面上看主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小幅回升，目前回到8.5万吨左右水平，但背后也可能反应了市场对加息之后北美需求的潜在担忧，也导致了一些隐性库存的流出。不过近期COMEX库存开始重新流出，考虑到库存绝对水平仍然处于低位，还是可以考虑择机做一些短期的borrow，但是从更远的视角来看，总需求的下滑仍然会表现在铜库存这样的微观层面上，如果出现比较陡峭的back，那么就可以考虑反过来从lending策略，除非美国经济证明自己可以在鹰派加息的路径中保持强大的总需求。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡整理，运行重心略有上移。目前由于美债收益率暂停了上行的步伐，以及美元快速抬升人民币快速贬值的趋势放缓，这给予了国内更多的政策出台与落地的空间。上周国务院领导召开了全国性的“稳定经济大盘”会议，会议对此前颁布的各项稳经济的政策进行了进一步的细化，目的在于督促各级政府全力落实各项政策，确保经济运行在合理区间。我们认为目前这个时间窗口是相对有利的，虽然清零政策还不会出现边际宽松的可能，但是上海、北京的疫情稳中向好，这是大的趋势，同时政策空间进一步打开和落实，这都有利于年初以来各项措施最终形成实物工作量，从而拉动需求环比的持续回升。如果这种回升具有一定的持续性，有理由对铜价保持相对乐观的预期。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线进一步维持了back结构，这与我们此前的预期完全相符。目前5月接近尾声，冶炼企业的密集检修也将逐步结束，加之祥光、东营方圆等企业重新恢复正常生产，预计从6月开始，国内精炼铜月度产量将环比持续增加。这也意味着，今年国内精炼铜产量的同比增长，可能主要会从6月份到年底开始体现，因为1-5月份无论是产量还是净进口量同比都是下降的。那么国内的现货升水以及价差结构的真正考验将从6月份逐渐开始。当然，从疫情与需求的角度来看，后续需求环比也会持续走强，预计将面临供需双增的局面，那么进口量的调节就非常重要。如果单月进口显著放量，那么可能难以维持升水。总体而言，年内升水和价差结构最舒服的时候可能在逐渐过去，当然从短期来看，borrow为主依然是没有问题的。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，在最近盈利窗口一度打开、保税区库存持续下降、以及人民币反弹的背景下，比价的回落在情理之中。我们此前一直推荐反套思路，主要是基于国内精炼铜存在一定的月度缺口。目前看来，这种月度缺口会继续存在，主要考虑到6月开始国内精炼铜将面临供需双增的局面，因此除了每个月的长单进口量之外，如果没有零单作为补充，叠加社会库存历史性的低位，国内升水仍将坚挺，而海外需求逐渐走弱的确定性相对较大，因此更多的精炼铜也有空间搬运至中国。因此总体而言接下来对于内外比价还是要坚持反套思路，但是需要结束周度保管、周度保税区库存等情况来灵活调整，后续比价可能会相对比较震荡，逢低做反套最佳。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，美国4月核心PCE环比+0.3%（前值0.3%），持平彭博一致预期；同比增速+4.9%，较前值回落0.3pct。4月整体PCE环比+0.3%（前值0.9%）、同比+6.3%（前值+6.6%）。核心通胀继续高位盘桓、同比增速放缓“幅度”甚微。
交通出行、餐饮酒店业价格维持较高涨幅；租金价格环比连续8个月超过0.4%；机票（21%）+餐饮酒店（16%）+房租（24%）对4月核心PCE环比贡献率继续超过60%（前值70%）。劳工（价格）、租金以及旺盛的服务业等“黏性通胀”因素继续支撑核心PCE高位运行。4月PCE交通服务环比3.1%（前值4.3%），交通出行涨价速度超过去年两轮高点——作为对比，去年10-11月（O毒株爆发前）交通服务价格环比均值为1.4%；去年4-6月（Delta毒株爆发前）交通服务环比均值为2%。4月机票价格环比继续大涨8.4%（前值14.1%）。餐饮酒店价格环比上涨0.7%，持平前值。
能源和食品价格上行冲击暂缓；但全年看来，“低粘性”通胀因素的波动或远未结束。3月能源价格环比大涨18%、而4月份PCE能源价格环比下跌（-5.2%）；4月PCE食品价格环比1%，涨幅较2-3月收窄。但全年来看，能源和食品价格冲击或并未结束，鉴于俄乌战争对乌克兰粮食生产和出口的影响持续，且全球多国出台粮食出口禁令，夏秋季农产品价格或仍有涨价预期。三季度起，欧盟对俄可能实施原油禁运、而俄罗斯可能以“转口贸易”反制——但无论如何，能源贸易“摩擦性”环节的增多都可能造成价格居高不下。
宏观国内方面，上周重要事件是国务院领导召开了全国性的“稳住经济大盘”会议，我们认为这次会议的指向性还是相对明确的。
会议背景在于4月各项宏观指标纷纷拐头向下，指向当前中国经济供需两面均在走弱。稳住经济大盘会议中，李克强总理毫不避讳地谈及近期经济压力：“3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。所有宏观指标中，最牵动人心的莫过于失业率。4月青年失业率攀至18.2%，创下历史新高。
稳住经济大盘会议难得一见地强调具体落实机制，“国务院26日将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。对各地二季度经济主要指标，将由国家统计部门依法依规实事求是分省公布，国务院对相关工作情况予以通报”。如果说“5·23国常会”回应市场对“增量政策”的期待，那么“5·25稳住经济大盘会议”，看点不在于稳增长的增量政策工具，看点在于政策落地执行。
稳住经济大盘需要稳地产和扩基建，稳住经济大盘还需要稳定企业和居民资产负债表。地产需要宽松，基建需要宽松，当然，货币也需要宽松。不妨对未来地产宽松政策打开想象空间。货币宽松，不仅需要总量降准降息，结构信贷投放，未来也会有。考虑到今年经济遭受历史难得一见的疫情扰动，特别国债发行或是今年财政筹措资金的重要方式。预计特别国债发行量或在1~2万亿，发行时间或从7月开始。为对冲流动性被动收紧，并应对7月或有的特别国债发行，我们预计6月底或将再度迎来降准等总量货币宽松。
从微观层面上看，标准干净铜精矿TC78.5-78.7美元/干吨，周均价78.6美元/干吨,，较上周减少0.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2429-2341美元/干吨，周均价2330美元/干吨，较上周2312美元/干吨增加18美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度继续恢复，市场成交矿种偏杂，以混矿、非标准矿为主，主流成交范围较大，在80中低位至90低位附近。标准干净矿的成交/可成交仍然维持在70美元高位至80美元/干吨附近。
现货方面，周内好铜报价在升水370~440元/吨，平水铜报价升水350~410元/吨，湿法铜250~330元/吨。月差Back结构收窄至220~250元/吨，对价格形成支撑。供应持续紧张，加之上海地区流动性有望在近期恢复，下游需求或将集中体现，弥补前期缺失的消费，持货商挺价惜售，升水强势，几乎没有让价。在持续封控后，上海疫情目前已很大程度得到控制，目前官方已发布复商复市及恢复交通相关规定，预计市场流动性和正常消费有望持续恢复。而下游为弥补之前缺失的生产，消费旺季或将在六月集中体现。叠加供应弱预期，以及周边市场升水保持高位，预计上海市场报价仍将偏强运行，在升水300~500元/吨区间，具体还需关注月差及解禁的具体形势。
库存方面，本周国内电解铜库存7.68万吨，周环比减少22.81%，同比减少19.67%，较去年同期减少77%。国内炼厂检修使得到货量减少，目前上海市场受疫情以逐步得到缓解，但由于进口转为关闭状态，进口量减少难以补给国内国内低库存，国内库存持续去化。上海市场运输及出入库受疫情影响较弱，本周由于临近月底，下游企业资金紧张，原料补库意愿较弱，因此市场出货下游现货量不理想，出库少；另外国内冶炼企业供应同样处于紧张局势，无力发货至上海市场；加上进口盈利窗口临近关闭，进口量收缩，因此上海社库表现小幅下降趋势。
需求方面，本周铜价区间偏强震荡运行。废紫铜方面，上游持货商出货意愿明显增强，顽固货源有所松动，但操作相对谨慎，逢高积极出货；由于周内铜价波动较大，贸易商多采取快进快出贸易模式，避免亏损，使得市场流通货源增多，整体贸易氛围好转。废黄铜方面，由于市场下游消费较差，华南市场可成交现货紧缺，受近期铜价波动频繁影响，持货商心态悲观，捂货态度摇摆不定。多数货商逢高出货，快速锁定利润，少数人囤货等涨，使得市场成交价远高于报价。且由于贸易利润压缩，区域间货源流通缩减，市场逐渐割裂。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前由于美债收益率暂停了上行的步伐，以及美元快速抬升人民币快速贬值的趋势放缓，这给予了国内更多的政策出台与落地的空间。上周国务院领导召开了全国性的“稳定经济大盘”会议，会议对此前颁布的各项稳经济的政策进行了进一步的细化，目的在于督促各级政府全力落实各项政策，确保经济运行在合理区间。我们认为目前这个时间窗口是相对有利的，虽然清零政策还不会出现边际宽松的可能，但是上海、北京的疫情稳中向好，这是大的趋势，同时政策空间进一步打开和落实，这都有利于年初以来各项措施最终形成实物工作量，从而拉动需求环比的持续回升。如果这种回升具有一定的持续性，有理由对铜价保持相对乐观的预期。
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