一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价显著反弹，日间时段开始后铜价便持续向上修复，直至晚间时段收盘基本都已上涨为主，铜价反弹的背后依然受到了上周五非农就业数据的推动，非农就业数据看似总量超预期，但是背后反映出来却是劳动力市场复苏不均衡、薪资增速不及预期等问题，市场估计按照这种进度劳动力市场全面恢复也要到明年晚些时候，这就使得市场对FED收紧的预期有所延后，因此对于铜价而言是一个不错的反弹窗口，此外中国方面在周一开始了2万吨铜的抛储，据了解因为抛储的最高限价与现价的价差合理，因此2万吨铜很快拍卖成交，这对于市场而言也有一些利空出尽的意味，也推升了铜价的反弹；周二铜价显著回落，日间时段市场情绪一度表现良好，铜价一度震荡上行，进入晚间时段后，市场风云突变，opec+谈判继续受阻，市场担心后续价格战的可能，同时美国服务业PMI出现明显回落，市场担心复苏见顶，多重因素叠加导致市场情绪切换为risk off状态，美元快速拉升，原油、黄金、铜以及美股期货大幅回落，最终铜价以回调走完全天；周三铜价小幅回升，日间时段风险资产表现良好，市场情绪重新回升至risk on，中国国债收益率大幅下行，铜价日内持续回升，进入晚间时段后，中国方面传来消息称国常会对于下半年货币政策的最新消息，称在不搞大水漫灌的基础上可以考虑灵活运用降准等工具维持货币政策的稳定，这也就解释了今天日间时段国债收益率的下行已经风险资产的普涨，晚间时段美债收益率也继续下行，利率没有对价格形成明显扰动，铜价在日内高位持续运行；周四铜价震荡回落，日间时段开盘后铜价便一路下行，市场从预期降准的短暂亢奋中回归，随后英国政府宣布取消一切限制措施，市场开始担心delta病毒在全球的蔓延情况，市场情绪重新进入risk off状态，进入晚间时段后，美债收益率显著下行，市场对全球经济复苏的担忧愈发强烈，加之美国首次申请失业金数据略有抬头，并且分项数据显示在那些已经取消补贴的州首申人数回升最为明显，这也说明劳动力市场的复苏可能会比预期得更长，多重因素压制了风险资产的表现，美股显著回调，铜价也日内承压；周五铜价显著反弹，日间时段铜价震荡整理，缺乏方向性指引，下午中国方面公布了6月金融数据，其中信贷和社融总量和结构均表现良好，甚至超出预期，随后中国央行宣布降准0.5个百分点，受此消息影响铜价应声反弹，日内一度反弹幅度超过2%，进入晚间时段后美元日内回落，市场依然担忧疫情的变异可能会对美国经济全面复苏带来拖累，美元指数的回落也支撑了铜价晚间持续在高位运行。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，不过价格曲线近端重新出现了back结构，我们认为这是对库存的直接反应，目前COMEX铜库存已经降至5万吨以下，我们认为这与目前美国在宏观层面展现出的情况仍旧相吻合。美国的整体消费仍然较好，奠定了COMEX库存去化的基调，无论背后是否有持货商的短期行为，持货商的行为也不能违背需求的大趋势和基本方向。不过目前再去做borrow头寸可能空间并不太大，性价比不高，主要在于海外的显性库存整体已经出现了明显回升，这很有可能带来运输之间的利润，从而使得其他地区库存被搬运至北美，从而对价格曲线形成一定打压，当然对于激进的策略而言，面对5万吨不到的铜库存，还是可以考虑搏一下borrow。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价延续高位震荡格局，市场表现仍然比较纠结，不过目前情况正在发生一些变化。上周公布的6月信贷、社融等指标均好于预期和前值，同时中国央行宣布了普遍的降准，我们认为这些是一个相对积极的信号，即货币与信贷在下半年可能不会比上半年更紧，当然这并不意味着立刻就要完全转向，但是边际上的变动也足以对风险资产的定价带来一定影响。这一转变与我们的预期基本一致，此前我们认为M2增速和信贷脉冲在上半年下滑的斜率过快，而没有体现在经济指标和工业品价格的回落中主要原因在于外需和出口在上半年保持了强势，那么如果下半年出口边际回落，M2与信贷脉冲如果再进一步下滑那么对整个经济负面影响会是巨大的，可能将重现2018年的情景，因此我们并不认为下半年M2增速、信贷脉冲等还有继续向下坍塌的空间。因此我们看到央行的政策调整合乎逻辑，对应到铜价上，中国货币与信贷的边际调整会对铜价带来一定的推动，叠加近期国内精铜持续去库，铜价可能下方空间不大，如果海外近期再次预期劳动力市场复苏会延后、taper预期后置等，则可能会重新驱动铜价反弹。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端依然维持contango结构，但是有所收敛，现货升水在上周继续走强，这与近期国内库存的持续去化密不可分，不过从月间结构来看，我们重点观察的月间结构，比如连二—连四在最近两周并没有明显收敛。目前国内精铜社会库存开始持续显著去化，得益于铜价回落对需求的拉动，同时近期进口废铜的紧张一定程度上也有利于精铜的去库，我们认为如果去库的过程进一步持续，现货升水可能会维持偏强运行，而月间差会有所收敛，目前连二—连四的月间差处于历史上的较低水平，虽然距离full carry还是比较远，但是安全边际在慢慢显现，可以考虑一定的borrow头寸，但是需要进一步等待来自需求端的驱动更加明显和清晰，并且该头寸最大的风险来自于后续抛储的不确定性，虽然第一批抛储铜仅有2万吨，但是后续有可能抛储的量会有所增加，因此这是潜在风险。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势，基本围绕7.25一线运行，我们仍然认为目前内外强弱的关系可能正在悄然改变，目前国内精铜社会库存开始明显去化，现货升贴水也有所抬升，近期因为东南亚以及国内疫情，进口废铜受到一定影响利于精铜去库，而短期可能仍然无法解决，因此国内精铜去库或仍将延续；而海外的情况也在发生变化，首先海外价差结构逐渐变为contango结构，正套头寸的移仓优势荡然无存，其次印度疫情带来的需求萎缩对海外平衡表有一定改变，再次前期国内出口增加也一定程度上调节了海外平衡，因此目前整体来看，比价上的思路肯定不能再是一味地正套，我们认为伴随着国内精铜的持续去库，甚至可以考虑一定的反套头寸，当然目前国内就算去库也还是一个比较羸弱的平衡，反套头寸的上方空间暂时看比较有限，另外反套头寸的另一大风险就是在于国内的抛储，目前后续抛储量依然未知，如果抛储规模较大，反套头寸的逻辑则不再成立。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美债收益率继续走弱，近期变异病毒造成局部疫情反复，市场对此有所担忧，预计将对目前本就不均衡的复苏带来更大的拖累。同时上周美国初请失业金总量基本符合预期，但是从分享上依然不容乐观，市场似乎认为劳动力恢复要比预期更慢，这导致了通胀交易的进一步衰减。
 

全球范围看，当前Delta变种近四周测序占比过半的国家已有23个，其中英国、新加坡、中国和美国均包含在列，根据美国CDC数据，Delta变种占比快速攀升，截至6月19日已达到30%左右，美国中部和南部疫苗接种进展较慢的州该变种比例相对更高；而根据GISAID统计，近四周Delta变种测序样本占比达到50%。受Gamma变种影响，南美新增确诊病例仍高居不下，仍是全球疫情最严重地区，巴西和智利近四周该变种占比仍超70%。据了解，Beta变种传播相对较慢，最高占比所在国为新西兰（20%）。
 

欧洲本周每百万日均新增确诊133人（上周83人），其中英国增速不减、西班牙一周翻倍。美国新增确诊从低位小幅抬升（当前1.6万人，上周1.3万人），Delta变种在美国占比快速提升，部分州如路易安娜、田纳西、加州等新增较上周翻倍。南美洲仍是疫情最严重地区，此外新兴市场中南非疫情持续升级。
 

美国、英国、德国和法国疫苗接种速度均放缓，美国降至60万剂每天（上周109万剂每天）；新兴市场中印度本周提速（489万剂v.s. 上周414万剂），中国从1991万剂降至1287万剂每天。此外疫苗接种全球分布不均仍存在，我们仍考虑发达国家疫情扰动将增加第三剂接种的可能性，或进一步影响新兴市场获得疫苗的进展。
 

宏观国内方面，受货币供给偏松、政府债券和企业债券拖累减弱等因素影响，6月份社融、信贷和M2均超预期改善；同时信贷结构持续优化，“金融地产降、企业中长贷增”格局强化。往后看，随着经济增长动能边际放缓，预计社融增速大幅下行的阶段或已过去，大概率进入震荡期；但7月全面降准并不意味大水漫灌，未来货币政策重点在于支持小微企业复苏，同时加大对科技创新和绿色领域的支持。
 

一是受下半年出口补缺口效应趋弱、消费支出修复面临阻力和房地产投资增速放缓影响，国内经济增长动能面临边际放缓压力，要求货币政策需适度边际宽松，为实体经济稳定增长提供适度融资环境。预计在政策边际宽松和政府债券发行提速的支撑下，下半年社融增速或进入震荡期，大幅下行的阶段已过去。
 

二是7月全面降准在于缓解短期流动性压力和支持经济薄弱环节尽快修复，不会导致大水漫灌。一方面，本次降准释放的1万亿资金，大部分将用于置换下半年到期的天量MLF和弥补7月份财政存款增加带来的流动性缺口，不会出现“流动性外溢”；另一方面，此次经济恢复过程中，中小微企业面临疫情冲击大、大宗商品价格挤压利润严重、汇率升值影响大的多重压力，恢复元气与活力需要政策再帮一把，预计降准释放的资金将重点用于支持中小微企业融资。三是为更好服务经济高质量发展，同时助力实现碳达峰碳中和目标，货币政策将继续强化“调结构、化风险”，加大对科技创新、绿色领域的金融支持，同时防止资金大规模流向金融和房地产部门。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC46.4-47.1美元/吨,继续上行3.1美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格2365-2375美元/干吨,较上周2364-2395美元/干吨继续增加20美元/干吨。市场买卖双方博弈僵持,买卖双方的心理价位相差较大。卖方询盘继续走高至50美元/干吨,甚至以上;而主流货源市场成交主流在40美元中高位。买方需求较弱,但是仍有少量买方寻求低价买货。7月9日,中国铜精矿港口库存65.6万吨,较上周减少0.1万吨。
 

精炼铜方面，上海地区,铜价区间震荡,国内持续去库虽受抛储影响,但整体需求强劲,市场流通货源偏紧,贸易商大幅上抬升水出货。现货报价先抑后扬,好铜报价自升水190元/吨调整至升水120元/吨平水铜报价自升水170元/吨调整至升水100元/,湿法铜报价自升水110元/吨调整至升水50元/吨。临近周末,现货升水大幅走高截止周五,好铜升水200元/吨,平水铜升水180元/吨,湿法铜升水140元/吨。
 

据我的有色网调研,冶炼企业出货成交好转,成交整体表现尚可。前半周,铜价有回升趋势,导致下游拿货谨慎,成交不佳;下半周铜价开始回落,虽跌幅不大,但市场拿货积极性有所好转,成交开始有转好迹象。山东市场冶炼企业交付长单以及出口一部分量之后,企业成品库存偏低基本在600-1000吨水平,因此出货意愿不强,有挺价情绪,对市场散货报价升水为主,基本挺价于平水升160元/吨,整体成交表现一般。
 

废铜方面，广东市场电解铜报68515元/吨含税不含运费的报价1#光亮铜67303元/吨,2#铜64093元/吨,精废差分别为1212元/吨4422元/吨,废铜价格涨600元/吨,不含税不含运费报价62900元/吨,精废差较上周五收扩大53元/吨,光亮铜精废差在1144-1543元/吨吨。合理价差为1385元/吨,较上周五扩大7元/吨。7月份以来,下游利废企业订单整体趋势呈现缩减,废铜市场供应量有限,本周下游加工企业积极补库为主,原料库存多低于安全线以下,不少企业提早出采购价,加价采购情况时有发生。
 

需求方面，精铜制杆端,本周铜价震荡偏上走势,整体成交表现不错,订单量较上周环比增加,大型厂家长单较稳定,零单成交偏弱;周中铜价大跌,刺激下游采购积极性,普遍进行补库工作,看涨情绪较为明显,华南地区零单未有明显改观,长单执行较为稳定;周尾铜价小幅上涨,华东、北地区订单略有下滑;废铜制杆端,本周精废杆价差收窄至800-1000,各地成交尚可;周初铜价上行,下游正常补库,维持刚需采购;而后周中铜价回调,下游看涨情绪突显,拿货意愿较强,但部分厂家受限于废铜货源紧张,谨慎出货;本周铜杆贸易商价成交不佳,且库存所剩不多,少量出货。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前情况正在发生一些变化。上周公布的6月信贷、社融等指标均好于预期和前值，同时中国央行宣布了普遍的降准，我们认为这些是一个相对积极的信号，即货币与信贷在下半年可能不会比上半年更紧，当然这并不意味着立刻就要完全转向，但是边际上的变动也足以对风险资产的定价带来一定影响。这一转变与我们的预期基本一致，此前我们认为M2增速和信贷脉冲在上半年下滑的斜率过快，而没有体现在经济指标和工业品价格的回落中主要原因在于外需和出口在上半年保持了强势，那么如果下半年出口边际回落，M2与信贷脉冲如果再进一步下滑那么对整个经济负面影响会是巨大的，可能将重现2018年的情景，因此我们并不认为下半年M2增速、信贷脉冲等还有继续向下坍塌的空间。因此我们看到央行的政策调整合乎逻辑，对应到铜价上，中国货币与信贷的边际调整会对铜价带来一定的推动，叠加近期国内精铜持续去库，铜价可能下方空间不大，如果海外近期再次预期劳动力市场复苏会延后、taper预期后置等，则可能会重新驱动铜价反弹。