一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位回落，周一铜价宽幅震荡，日间时段中国方面公布了5月制造业与非制造业PMI，制造业读数与前置和预期基本持平，非制造业继续上行，但是在制造业PMI的分项中，新订单以及新出口订单都出现了下滑，一定程度上反映了内需及外需的波动，铜价在PMI公布之后短暂冲高，但随后承压回落，随后因为海外市场多因春季银行假期休假，加之宏观面没有其他利多因素推动，铜价最终以震荡格局走完全天；周二铜价震荡整理，日间时段铜价窄幅震荡为主，中国财新制造业PMI略超前值与预期持平，表现整体相对中性，下午欧洲各国及欧元区5月制造业PMI密集发布，读数继续高于前值和预期，但是在PMI公布之后铜价反而出现了小幅回调，主因美元走出反弹，这有一些买预期卖现实的含义，进入晚间时段后，美国PMI表现强劲，无论ISM还是Markit制造业PMI均好于预期与前值，这带来美元指数再度日内回升，从而对铜价形成压制，最终铜价以偏弱震荡走完全天；周三铜价震荡回落，日间时段铜价小幅走弱，宏观层面缺乏新晋利多因素支撑，中国对于精炼铜需求的表现也依旧羸弱，铜价在相对高位缺乏支撑，进入晚间时段，市场风险情绪较为risk off，美联储褐皮书显示在经济以及温和复苏的同时，美联储也开始关注到物价的持续攀升，这给予市场一定压力，最终铜价日内持续走弱；周四铜价大幅回落，主要在于1. ADP新增就业人数大超预期，达到97.8万人，市场重新聚焦于FED可能进行Taper的预期之中、2.新增就业的结构也有明显变化，服务业新增就业改善非常明显，对整体就业的拉动和占比明显增加，这使得市场认为服务业在迅速恢复，服务业的消费将逐步恢复从而使得耐用品消费会感受到逆风、3.美联储官员讲话中再次提到taper的可能；周五铜价小幅反弹，美国非农就业新增人数意外弱于预期，市场从前一交易日焦虑的关于taper的预期中有所修复，美元回落，铜价有所反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格上行的过程中，价格曲线近端继续维持了BACK结构，并且随着绝对价格的下跌BACK结构略有走强，目前COMEX库存继续下降，这是COMEX维持BACK结构的根本因素，而COMEX库存持续下降的原因在于美国经济处于持续的复苏进程之中，至少目前我们还很难看到之一现象在短时期内出现逆转。生产端由于补贴的持续发放，工人重新寻求工作的热情不高，生产持续受到扰动，而需求端因为补贴的发放则反而表现较好，两者的错配催生了库存的持续下行，而从外部而言，国际航运的紧张可能也干扰了精铜在北美市场的自由流动，种种原因使得COMEX库存持续下降。因此在以上原因出现逆转迹象之前，遇到月差收敛择机做多月差仍然是可以考虑的策略。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位回落，节奏与COMEX铜价一致。周四ADP就业数据的意外爆棚对铜价形成了较大的冲击，好在周五非农就业数据意外不及预期，铜价部分收复了周四的跌幅。在上周铜价回落后，国内消费有明显回升的态势，不少下游因为此前高价格对采购需求的压制得到了释放，现货重新回归升水并且库存也继续在去化。本周现货需求的表现较为重要，市场在目前的价格水平能否维持上周价格下跌伊始的买兴较为重要。同时本周宏观方面亦有众多重要数据公布，关注中国金融指标，尤其M2增速已经下降至历史低位，非常值得关注。上周周报中我们指出铜价可能仍将呈现高位震荡格局，目前看来如果没有其他突发外因，这一结论仍然成立，本周可能会修复上周中的跌幅冲击。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，但是有所走弱，现货在铜价回落后出现了升水，主要还是价格回落刺激了部分需求的回归。此前无论是月间结构还是现货升水都表现得非常疲弱。我们仍然认为目前铜的需求并不算弱，当然同比去年肯定是偏低的，更重要的在于供应压力较大，无论是国内精炼铜生产还是废铜进口都出现了明显的增强，这是压制升贴水以及价差结构的重要原因。再往后看，5月精铜产量就算环比略有下降，但是同比仍然处于高增长状态，而需求未必能有同等规模的修复，因此供应压力仍然不小，体现在库存上就是目前整个国内铜库存的拐点仍然没有明确出现，整个库存曲线的季节性被拉长。当然目前铜的月差已经逐渐靠近安全边际，borrow头寸做进去并不会有太大亏损，不过目前还看不到月差上有特别明显的驱动，如果愿意等待可以考虑适当做一些borrow头寸。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在触及此前的低位后开始震荡，正如我们在上周的周报中指出：我们认为目前比价可能在经历了此前较为顺畅的正套逻辑之后再次进入比较纠结的状态之中。主要原因在于目前国内具有加工手册资格的冶炼企业已经着手出口精铜，此举对于缓解国内精铜供应压力有一定作用，但是同时可能会对海外精铜的去库带来阶段性压力，不排除海外出现交仓等行为。我们认为需要关注印度为首的新兴市场国家在本轮疫情中的供应问题，如果后期新兴市场国家供应受到扰动，海外精铜平衡表将出现阶段性紧张，则国内的出口并不足以覆盖缺口，正套逻辑将重新清晰。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周市场的焦点在于美国劳动力市场，ADP就业与非农就业人数再次出现背离。从非农就业数据来看，美国5月非农就业人数新增55.9万人，不及预期67.4万人；美国5月失业率为5.8%，低于前值6.1%和预期5.9%，创下2020年3月以来新低。如何从非农就业角度思考美国财政和货币政策走向：
 

（1）继美国4月非农数据大幅不及预期后，美国5月非农新增就业继续不及预期，美国“用工荒”有所缓解但仍在持续，市场对美国就业和经济复苏过于乐观，短期内美国经济复苏仍将受“用工荒”限制。（2）从各行业看，受美国多州先后解封影响，5月美国非农新增就业基本集中在休闲和酒店业；但由于供应链困难和“用工荒”持续存在，制造业新增就业缓和但依旧疲软。（3）美国5月非农就业新增不及预期不能完全归结于财政补贴对居民就业积极性的影响：休闲和酒店业为“面对面”服务业，平均薪资较低，但5月美国非农新增就业集中在休闲酒店业，不支持“低收入人群主动放弃就业”的逻辑；尽管5月美国劳动参与率微幅下降，但5月美国失业率创下2020年3月以来新低，居民就业积极性增加；截至5月29日，美国初请失业金人数创下2020年3月14日当周以来新低，反驳了“为领取补贴而放弃就业”的逻辑。（4）鉴于美国就业市场复苏态势缓慢，通胀高企，我们认为短期内美国仍将维持宽松的财政政策和货币政策，中长期内是否提前降低购债和财政补贴规模，具体需看美国核心通胀和美元走势。如果6月美国核心通胀创新高，6到8月没有回落倾向，联储9月可能提前宣布在2022年初启动taper；如果美元开始筑底反弹，美股美债冲高，联储会提前taper，财政补贴规模也将相应减少。
 

宏观国内方面，上周统计局公布中国5月份官方制造业PMI相关数据；5月份官方制造业PMI收于51.0%，前值51.1%，较上月回落0.1个百分点；5月份非制造业PMI收于55.2%，前值54.9%，较前值上升0.3个百分点；两者均位于荣枯线上。
 

制造业生产稳中有升，内、外部需求增长放缓。5月生产指数为52.7%，较上月上升0.5个百分点，位于荣枯线以上，表明制造业生产量继续增长。高技术制造业PMI连续三月上升，本月为55.2%，位于较高景气区间，产业保持较快增长态势。不同规模企业表现不一。从行业来看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于上月，且处于54.0%及以上较高景气水平。5月新订单指数为51.3%，低于上月0.7个百分点，但仍位于景气区间，市场需求扩张步伐有所放缓。从外需情况看，新出口订单指数为48.3%，低于上月2.1个百分点，回落至临界点以下，反映出国外订单较上月减少。总体来看，5月份，制造业采购经理指数与上月相比变化不大，景气度继续高于2019年和2020年同期，制造业延续稳定扩张态势。
 

库存继续调整，价格端达到近年高点。5月产成品库存指数收于46.5%，较前值上升0.3个百分点；原材料库存指数收于47.7%，较前值下降0.6个百分点，制造业原材料库存量有所减少。主要原材料购进价格指数持续高位运行，本月为72.8%，高于上月5.9个百分点，明显高于出厂价格指数60.6%，企业成本端压力快速增加。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC35.5-36.5元/吨(QPM+3) ,上涨0.7美元/干吨;26%品位干净铜精矿现货价格22519-2635美元/千吨,增加28美元/干吨。现货市场活跃度仍然较低,正值检修高峰期且年中谈判季,冶炼厂的现货采购需求较弱,询盘继续上行至30美元高位至40美元低位,而卖方的可成交价格在30美元中位略偏上。买卖双方博弈中,市场成交较为清淡。矿山端招标价继续上行。6月04日,中国铜精矿港口库存71.7万吨,增加58万吨。
 

精炼铜方面，下游订单增加,成交逐渐活跃;上海库存持续减库,因此现货升水走高市场接受度逐渐提升。现货由贴水逐渐收窄转升水报价,好铜报价自贴水30元/吨上调至升水120元/吨平水铜报价自贴水80元/吨上调至升水70元/吨;湿法铜报价自贴水130元/吨上调升水20元吨。此外，下游提货积极,去库提升市场信心,中海华东仓库去库较为亮眼,贴水报价逐渐收窄转升水报价;周内隔月价差扩大至260元/吨,市场低贴水受投机商青睐,贸易商引领收货,持货商对现货报盘上调表现更为坚定。
 

据我的有色网追踪44家冶炼样本,20215月中国电解铜产量86.32万吨,同比增长18.0%,环比下降3.0%;铜精矿原料供应及市场冷料供应均较为充足,不过5月企业检修较多,检修力度较强,产量影响较为明显;5月检修企业有豫光、云铜、金冠、金隆、祥光、赤峰云铜、金剑、白银、金川企业检修;其中有企业检修天数较长,有40-45,产量影响跨月至6月。
 

废铜方面，含税不含运费的报价1#光亮铜68801元/吨,2#铜64842元/吨,精废差分别为2134元/吨、6093元/吨,废铜价格较跌2000元/吨,不含税不含运费报价64300元/吨,精废差较收窄245元/吨,光亮铜精废差在2134-2554元/吨合理价差为1409元/吨，收窄18元/吨。

需求方面，精铜制杆端,周初铜价维持震荡运行,华东地区成交表现较差,下游谨慎拿货,维持刚需生产订单,观望情绪浓厚,周尾铜价连续下跌,线缆企业采购意愿有所提振,点价多在午后及夜盘，各规模铜杆企业订单表现不错,本周华东地区订单量与上周基本持平,小幅增加5%-10%。本周精废杆价差收窄,华北地区本周消费略有改观,与华东地区类似,铜价大跌,订单量有明显回升,但下游多数依旧观望。废铜制杆端,周初各厂家出货一般,周尾下游拿货情绪高涨,大量下单,但部分厂家为了维持厂内库存平衡,以补库为主,适量卖货;周尾铜价下跌,铜杆贸易商价格优势明显,市场交投活跃,积极出货,订单量大幅增加。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，在上周铜价回落后，国内消费有明显回升的态势，不少下游因为此前高价格对采购需求的压制得到了释放，现货重新回归升水并且库存也继续在去化。本周现货需求的表现较为重要，市场在目前的价格水平能否维持上周价格下跌伊始的买兴较为重要。同时本周宏观方面亦有众多重要数据公布，关注中国金融指标，尤其M2增速已经下降至历史低位，非常值得关注。上周周报中我们指出铜价可能仍将呈现高位震荡格局，目前看来如果没有其他突发外因，这一结论仍然成立，本周可能会修复上周中的跌幅冲击。