一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价震荡上行，日间时段铜价以宽幅震荡为主，午后开始缓慢回升，进入晚间时段美国两项宏观数据表现偏弱，美元指数震荡回落，对铜价形成了一定支撑；随后市场再次传出拜登推进3万亿美元基建计划的消息，市场情绪受到一定提振，最终铜价全天录得小幅上涨；周二铜价震荡回落，日间时段亚太权益市场情绪低落、表现不佳，或与制裁不无关系，市场的risk-off状态也对铜价形成压力，下午欧洲市场遭遇疫情的再次扰动，德国宣布延长封锁时间，市场情绪依然低落，原油价格因为疫情而产生对需求的担忧，日内回调4%，拖累铜价走出日内第二波下行，进入晚间时段后，虽然鲍威尔在讲话中维持了鸽派的表态，但是耶伦却在发言中暗示了加税的可能性，此举导致美股回落、美元指数跳涨、原油继续下挫，最终铜价在多重利空的压制下日内回落3%；周三铜价先扬后抑，日间时段铜价一度震荡回升，德国3月制造业PMI攀升至66.6远超市场预期，带动欧元区3月PMI强于预期和强制，对市场情绪带来一定推动，铜价在日间时段基本以上行为主，但进入晚间时段后，美国2月耐用品订单无论是除国防还是除交通运输都出现了显著回落，好在随后公布的PMI还是保持了高位水平，铜价小幅回落，在更晚些的听证会上，耶伦再次暗示了加税的可能性，权益市场开始回落，对铜价形成了打压，最终铜价回吐了日内的全部涨幅；周四铜价震荡回落，日间时段因为中国与西方围绕关系骤然升温，市场风险偏好处于risk-off状态，黄金、国债等避险资产走强，铜价有所承压，进入晚间时段鲍威尔在本周第四场也是最后一场听证会上的表态出现明显转变，表示在经济明显复苏后将减少购债规模，导致风险资产日内再度下挫，美国总统拜登在更晚间的发言再次重申了大规模基建计划，对市场形成了一定安抚，风险资产日内止跌回升，收复了部分跌幅；周五铜价显著反弹，日间时段市场情绪明显改善，风险资产普遍反弹，铜价开盘便一路上行，晚间时段市场氛围继续向好，美国消费者信心指数创出新高，伴随着原油、美股的反弹，铜价继续回升，最终收涨2.64%，周五风险资产颇有利空出尽的意味，无论是主要经济体的相互制裁，还是鲍威尔的鹰派表态，似乎短期宏观节奏上不会更坏，这可能是风险资产普遍反弹的重要原因。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的BACK结构有所走强，因此虽然上周库存小幅累积，但是由于整体依然处于低位以及绝对价格的下移，因此近端BACK结构得以支撑。我们认为COMEX价格曲线仍将维持BACK结构，短期难以看到逆转的迹象，目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率永远陡峭。不过我们认为要警惕短期的冲击，如果库存近期进一步累积，可能BACK结构继续走强的空间会较小，同时近期中国需求表现一般，进口精铜水平可能一般，因此对海外出口需求也有一定影响，因此目前位置如果没有跨月头寸可以暂时观望，没有必要在这种BACK结构下再进行参与，可以等待BACK结构再度收敛之后再进行介入。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位调整，节奏与COMEX铜价基本一致，周中一度跌破65000元/吨关口，但是随后又向上收复了大部分跌幅，周内铜价的波动不可谓不大。目前3月即将过去，将迎来4月，4月是需求的传统旺季。目前据我们了解下游需求整体中性略偏多，这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑，因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期，我们认为考虑到地方政府专项债今年在3中旬才开始下发、国网年度投资计划至今未能公布，这些外因都对3月的铜消费形成了扰动。但是目前专项债也已经重新发放，国网的订单也在悄然回归，进入4月传统领域消费领域仍然值得期待，叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进，我们认为总体表现依然不会差。因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。当然近期海外利率、疫情、国际局势等因素对整体风险资产都带来了较大的扰动，市场可能仍然需要一个调整和重估的时间，在这种情况下，国内需求的稳定以及对海外经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际，维持对铜价仍有上行空间的判断，但过程可能更加波折。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，现货重新转为贴水格局，并且略有扩大。总体而言，我们认为后期依然看好价价差结构的走强，目前累库的幅度和时间长度都会较往年同期更弱，需求也将在进入3月之后陆续回归，而进口废铜在上半年未必能显著放量，这需要进一步观察，因此总的来说月度平衡表是相对偏紧的状态，一旦需求有略超预期的可能则对于升水和价差结构的推升会更加明确，因此我们认为跨月正套依然是一个值得考虑的头寸，需要时间去兑现，比如连二和连四的正套，可以把月差控制在0以下，然后等待时间走强，上方可以看到300左右。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有明显趋势，正如我们在上周周报中指出，目前内外比价没有一个特别清晰的逻辑，正套反套都比较纠结。目前我们仍然这么认为“”一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美债10Y收益率本周周中迎来四个交易日回调，收盘价累计下降11.6Bp，期限利差（10y-2y）也同步出现一定触顶回落迹象，如何思考收益率曲线形态的边际趋平？历史上有何演绎：（1）首先，从本周公布的几项美国经济数据来看：美国至3月20日首次申请失业救济人数减少9.7万人，自新冠疫情开始以来首次申请失业救济人数首次降到70万人以下；美国四季度GDP终值上调至4.3%；美国3月服务业采购经理人指数（PMI）录得60.0，创下了2014年7月以来最强的扩张，3月制造业PMI为59，虽略低于市场预期的59.5，但也创下了2007年以来的第二高。这些数据充分说明美国经济随着疫苗的普及正处于强劲复苏时期，债市资金出于逐利需求仍将持续流出，期限利差扩大仍为主流趋势。从过往经济周期来看也是如此：当经济刚刚脱离NBER衰退期而处于扩张期开始时，期限利差往往冲高以回应市场情绪切换，从而使得美债收益率曲线更加陡峭。
 

（2）其次，当前处于经济复苏伊始，虽然经济的各项指标都在回暖，但市场的情绪尚不稳定，对于利空利多因素敏感，股债资金流动仍趋于频繁，从而导致资产价格难现趋势性因素。从历史数据来看，当衡量股价波动幅度的VIX恐慌指数波动范围走阔时，美期限利差往往处于高位，因而当前美债10Y收益率回调的市场时机尚未到来，还需等待市场情绪进一步稳定再谈美债多头。（3）在2020年12月FOMC中已经出现“taper”一词，而本周鲍威尔在接受NPR采访时又表示，随着经济的好转，将逐步减少所购买的美国国债和抵押贷款支持证券的数量，并在经济几乎完全恢复之时，撤回在紧急时期提供的支持。在经济数据的支撑下，联储鹰派的苗头有所显现。这除了预示美债买方的进一步冷清，更可能暗示美债10Y的收益率上升仍在联储的忍受范围内，不会迎来联储的强硬干预。
 

宏观国内方面，中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度例会于3月24日在北京召开，与上一次例会相比出现怎样的变化：中国人民银行官网披露的货币政策委员会例会内容可大致分为国内外金融形势、货币政策、信贷政策、利率、汇率五个部分。主要表述变化有三点：（1）与上次例会相比，增加“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”内容。这一判断与公布的1-2月进出口数据和经济数据相吻合，进出口数据在剔除“基数幻觉”后仍然超预期，表明进出口逻辑或从“供需错配”向“复苏共振”逻辑转换。（2）本次例会删除了“保持对经济恢复的必要支持力度，综合运用并创新多种货币政策工具”。

货币政策基调整体仍强调时度效，保持稳健，但在我国经济复苏的大背景下，创新型货币政策工具将逐步退出。同时，本次货币政策委员会例会再提“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速相匹配”，结合1-2月超预期的社融及信贷数据，我们判断今年社融存量增速将呈现缓慢下行趋势，于9月出现低点。（3）本次例会增加了针对汇率的表述，提出“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性”。结合人民币汇率实际走势来看，去年下半年人民币明显单边升值，今年以来双向波动。总体来看，货币政策委员会2021年第一季度例会对经济形势判断乐观，考虑到“防风险、稳杠杆”的要求，未来流动性可能将继续维持中性偏紧。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC平均值30.6美元/干吨，较上周减少1.1美元/干吨；26%品位干净铜精矿周均价2296美元/干吨，较上周减少24美元/干吨。市场交投较前一周清淡，市场活跃度有一定下滑。贸易商报盘仍然较为激进，大部分冶炼厂的心理价位维持在30美元及以上，但是据了解仍有20美元高位的成交价格。CSPT在上海召开小组会议，CSPT表示二季度没有采购现货的需求，本次不敲定二季度的指导价。2021年一季度CSPT铜精矿现货指导价为53美元/干吨。
 

精炼铜方面，平水铜由贴水100元/吨落于贴水140元/吨，好铜由贴水60下滑至贴水100元/吨。铜价四连阴后，市场低贴水货源备受青睐，成交显活跃，最终贴水报价企稳，截止周五收盘，平水铜报价贴水100元/吨，好铜报价贴水60元/吨。周内当月票报价逐渐由下月票替换，当月票和下月票价差维持在10~20元/吨区间，市场主流报价偏向下月票。据悉，上周流出仓单非常有限，主要因为贴水过大，持有仓单企业不愿意放出仓单货源，多数选择质押，而且目前资金利息低，也增加了企业持有仓单的意愿。本周上海社会库存较上周增幅超过万吨，供应压力仍大，因此下周现货报价仍会受打压，预计本周现货报价为贴水120元/吨~贴水20元/吨。
 

废铜方面，周五广东市场电解铜报66535元/吨。含税不含运费的报价1#光亮铜64093元/吨，2#铜60669元/吨，精废差分别为2442元/吨、5866元/吨，本周废铜价格较上周五持平，不含税不含运费报价59900元/吨，本周精废差较上周五缩小438元/吨，光亮铜精废差在2226-2980元/吨。
 

需求方面，周一至周三呈震荡行情，市场整体消费偏差，周尾盘面持续下跌，下游线缆企业点价情绪有所回升，精铜制杆订单增多，但受限于下游企业资金紧缺，提货并没有太大改变，铜杆厂家出货依旧较差；废铜制杆端，铜价连续下跌，下游企业陆续补库，但本周整体市场情绪一般；目前下游较看好四月行情，预计消费端将有所改善，等待消费旺季的到来。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看， 目前3月即将过去，将迎来4月，4月是需求的传统旺季。目前据我们了解下游需求整体中性略偏多，这从国内库存的累库幅度和斜率明显低于往年水平可见一斑，因此目前市场对于后期精炼铜的消费还是有一定的预期，我们认为考虑到地方政府专项债今年在3中旬才开始下发、国网年度投资计划至今未能公布，这些外因都对3月的铜消费形成了扰动。但是目前专项债也已经重新发放，国网的订单也在悄然回归，进入4月传统领域消费领域仍然值得期待，叠加新兴领域用铜量的潜移默化的推进，我们认为总体表现依然不会差。因此在上周铜价回调之后我们还是能看到一些买盘的介入。当然近期海外利率、疫情、国际局势等因素对整体风险资产都带来了较大的扰动，市场可能仍然需要一个调整和重估的时间，在这种情况下，国内需求的稳定以及对海外经济复苏预期的明确会给铜价一个相对可靠的买入边际，维持对铜价仍有上行空间的判断，但过程可能更加波折。