一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价震荡回落，英国公布病毒变异以及更严格的封锁措施一方面推升了美元指数，另一方面打压了市场的风险偏好，同时俄罗斯主张明年opec+继续增产，油价应声回落，也对铜价形成了拖累；周二铜价显著回落，日间时段前期涨幅较大的主要工业品悉数回落，铜价有所承压，伦敦疫情的持续发酵，使得市场加重了对疫情不确定性的担忧，铜价在日间时段显著回落，进入晚间时段后，市场情绪有所平复，铜价转入窄幅震荡；周三铜价周内触底反弹，日间时段一度快速探底，但随后市场情绪有所恢复，铜价逐渐企稳，随后传来英国脱欧协议大概率达成的新闻，英镑对美元走高，美元转弱，铜价显著回升；进入晚间时段后，美国经济数据表现中性偏多，首次申请失业金人数下降，原油持续反弹，铜价最终反弹至日内高点；周四铜价宽幅震荡，日间时段铜价维持区间震荡格局，进入晚间时段后一度急速下挫，但又迅速拉回，随后欧洲方面传来脱欧协议确定达成的消息，市场风险偏好有所改善，铜价日内回升；周五COMEX进入圣诞假期休市。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，但是整体仍然维持正向结构，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端重新回到contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最近公布的宏观数据仍然指向这一点，虽然复苏的斜率可能会有所放缓，但这是复苏过程中的正常现象，即斜率在一段时间之后天然是倾向于放缓的，不可能要求在一轮复苏中斜率用于陡峭。此外，美国两党已经通过了相关救助计划和刺激法案，而疫苗的消息又适时给予市场进一步刺激，后续如果财政计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持低位水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价高位震荡，正如我们在上周周报中指出，年底前利多因素基本释放结束，11月经济数据、经济工作会议、美国救助计划、疫苗推进等等，需要注意宏观层面出现不及预期的可能，比如疫苗推进进度的缓慢、病毒的变异、疫苗的效果、欧洲国家可能的更严格的封城等等。最近几日疫情的问题再度升级，预计将对风险偏好形成一定打压。不过另外一面疫苗也在欧美国家加快推进，这又将为市场注入一定信心，我们认为只要疫苗的有效性不出现证伪的情况，疫情升级对价格的影响不会太大。此外，本周仍需关注美国救助计划的进展，特朗普最新表态仍有可能达成一致。国内方面，临近年末贸易环节积极性明显走弱，需求依然中性偏弱，本周四个交易日，预计可能仍将继续维持高位震荡格局。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端的contango结构较上周而言出现了明显收敛，从升贴水的角度看，上周的升水企稳回升，因此曲线近端的变化与升贴水的变化可以完全匹配。正如我们上周指出，现货升水的崩塌是由多方面因素组成的，在移仓换月之后升水回归到一个相对合适的水平。临近年底，贸易商活动大幅下降，同时虽然目前在高价格之下下游对于现货的采购意愿较低，但是考虑到交易所和广东地区库存近几周仍在去化，我们认为在这种被动去库之下反而说明消费并非如同市场预期的疲弱。本周可能会看到有贸易商重新进场收货从而对升贴水或价格曲线近端行程一定的支撑。因此我们认为月间差还是以正套为主，但是目前的时间节点上确实很难支撑一个长期的、空间较大的正套头寸，只能择机尝试。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡运行，没有明显趋势，全周围绕7.4运行。近来我们对于比价一直持有正套逻辑的观点，虽然上周比价缺乏趋势，但是我们仍然维持这样额观点。铜价的外强内弱、美元指数维持弱势是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，10月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果需求在年末有增加可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口高增长，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然在近期比价持续走弱之后，本周不建议新建正套头寸。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周海外临近圣诞假期，但仍有两方面的情况受到关注。（1）二轮纾困峰回路转，支票规模再起争端：上周起美国二轮纾困现重大进展，两党以9000亿提案作基础快速推进谈判，并于本周一在参众两院接连通过。正当市场预期援助靴子落地之时，总统特朗普明确对人均现金发放规模不满，要求将现金发放由600美元提升至2000美元，纾困法案再添变数。目前可预期的是，法案在本周末之前面临难以生效的状态。两党快速达成一致的前提和背景就是二波疫情对就业冲击显现，叠加三月通过的CARES法案中覆盖1200万人的额外失业补助12月26日即将到期，若未能及时延续这一补助，恐对目前逐步扩大的失业人群的日常必要消费支出带来硬性约束。我们认为，在短期由于疫情反弹造成的不确定性下，全民发放现金增加与延续额外失业补助相比较而言，保证后者的延续更为重要，因对于低收入甚至收不抵支的失业人群来说，其边际消费倾向更高，而目前收入能保证基本开支的人群更倾向于将收到的现金进行储蓄，财政稳定器的作用恐不及预期。换言之，为了直接发放现金规模再谈判而拖延法案通过有可能得不偿失。
 

（2）变异毒株导致四级封锁，重压之下脱欧谈判完成：英国脱欧贸易谈判同样一度停滞不前，英国今年初脱欧后设定了为期11个月的过渡期，期满若未能达成贸易协议则英欧双方退回WTO框架下，重新设立边检、征收关税等。周四欧盟委员会主席宣布双方达成脱欧贸易协议。这避免了双方关税水平上升，贸易商成本增加，并传导至商品市场的境况，对面临多重压力的英国而言无疑雪中送炭。在协议达成前夕，英镑兑美元一度冲高至1.3605，达到两年多以来的新高，而达成后有所回落。根据WTO统计的数据，欧盟为英国第一大贸易伙伴，2019年实物贸易额高达2153.49亿美元，占其总实物贸易额的45.85%。我们认为，脱欧贸易协议达成有助于降低贸易商面临的潜在摩擦，降低英国经济面临超预期封锁的压力，也有助于英国在后续的英美自贸谈判中取得更大的谈判筹码，同时避免英国央行被迫采取负利率等更为宽松的货币政策成为现实。
 

宏观国内方面，1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额57445.0亿元，同比增长2.4%，增速比1—10月份提高1.7个百分点。我们对此点评如下：

工业企业利润稳定恢复，11月仍保持两位数增速。11月工业企业利润同比增长15.5%，较10月利润增速有所回落，主要是由于10月基数低，11月低基数效应减弱导致的。工业企业利润持续稳定恢复，累计利润增速10月转正以来持续增长，单月利润也已实现连续7个月的正向增长。从收入来看，1—11月份工业企业营业收入累计同比增长0.1%，增速年内首次实现由负转正，经济改善拉动企业利润持续上升。
 

主动补库存趋势回归，价格或助力未来补库存大趋势。11月产成品库存同比增长7.3%，比10月增长了0.4个百分点，工业企业再次回归补库存的通道。上月的库存同比增速放缓并非生产减弱，而是需求激增引起的暂时性波动。库存目前正处于从“被动去库存”到“主动补库存”的通道，未来企业主动补库存的趋势或将持续。11月产成品库存周转天数同比增长1.27天，实现2月以来库存周转天数同比的持续下降。从历史上来看，PPI价格的变化领先库存两个月左右，根据我们的预测，PPI在未来两个季度大趋势将会向上，因此价格从中长期来看不会对库存构成掣肘，主动补库存的大趋势或将持续。
 

11月下游工业品盈利加速，出口需求拉动明显。分行业来看，下游工业品和消费品行业持续正向拉动1-11月累计利润同比，其他行业拖累也在逐渐减少。得益于11月机电产品和高新技术产品的高出口需求，下游工业品行业盈利持续增长。疫情导致的海外生产恢复还需要一段时间，海外供需缺口也反映了中国出口在未来一段时间内有持续性。因此，下游工业品对工业企业盈利整体的贡献或将持续。
 

11月上游原材料盈利持续回暖，需求+价格同时发力。上游原材料利润本月持续回暖，主要得益于需求的改善以及价格的上涨。从具体行业来看，随着采暖季到来，动力煤需求增加、价格上涨，带动煤炭行业利润加速修复，煤炭开采和洗选业11月当月利润同比增长9.1%，增速年内首次实现正增长。在产品价格上涨和下游的有效传导等多个因素的作用下，有色金属矿采选业和加工业11月继续领跑工业企业利润，有色金属矿采选业11月实现利润增速约65%。黑色有色金属等商品价格的恢复也反映了经济持续恢复的逻辑。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 47.6 美元/干吨，较上周减少0.4 美元/干吨。现货市场交投尚可，贸易商报盘仍然较低，一季度的干净矿主流报盘在40 中位，实际成交价格在40 高位，但很难超过48 美元/干吨。据市场参与者反馈，近期发运的货源偏紧张，除了长单排期原因，部分市场参与者调换澳矿货源也需要一定的时间。总体来看，目前现货市场暂未出现TC 上涨迹象。12 月24 日，CSPT 小组敲定2021 年一季度铜精矿Floor price TC 53 美元/干吨，较2020 年四季度的58 美元/干吨下降5 美元/干吨。
 

精炼铜方面，华东市场现货周内现货报盘大起大落，实际消费表现平平。周内市场报价当月票好铜贴水160-升水160 元/吨，平水铜贴水180-升水140元/吨。由于近来国内冶炼厂企业发货较少，因此市场入库端依然表现不理想，上海地区继续去库，截止至本周五上海地区库存跌破10万吨关口至9.85 万吨，减少1.01 万吨。年底将至，预计下周市场交投将继续下滑，参与者陆续推出，同时当月票需求进入尾声，市场逐步转至下月票中，但其实际意义以及议价权利有限，下周市场报盘将维持较为明显的贴水局面；华南市场现货市场出货情绪占主导，升水走弱，好铜报价贴水20 元/吨~升水10元/吨，平水铜报价贴水40 元/吨~贴水10 元/吨，湿法铜报价贴水90 元/吨~贴水70元/吨。年关将至，市场参与者持续减少，交投氛围冷清，库存去化速度明显放缓，预计元旦节前现货市场贴水格局将持续。

冶炼厂方面，冶炼企业产出继续回升，冶炼企业基本没有检修，年底冲量迹象明显；目前市场正处理谈长单时期，冶炼企业虽产出增加，但出货意愿并不强烈，因此市场电解铜供应表现稍显紧张。
 

库存方面，上周COMEX库存维持小幅去化格局，目前下降至7.6万吨附近，SHFE铜库存小幅累库900余吨，保税区铜库存小幅累积，广东地区铜库存有所下降，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 

需求方面，铜杆生产企业逢低出货，下游采购情绪尚可。废铜制杆端，本周精废杆价差继续扩大，废铜制杆企业出货积极。铜管方面，临近年末，受空调排产增加影响，铜管企业12 月订单继续回暖，本周铜价处于高位对市场拿货情绪形成一定压制，临近元旦假期铜管企业一定备货需求，据调研铜管企业适量备库4-6 天左右以满足生产需要。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位维持强势，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，上周铜价高位震荡，正如我们在上周周报中指出，年底前利多因素基本释放结束，11月经济数据、经济工作会议、美国救助计划、疫苗推进等等，需要注意宏观层面出现不及预期的可能，比如疫苗推进进度的缓慢、病毒的变异、疫苗的效果、欧洲国家可能的更严格的封城等等。最近几日疫情的问题再度升级，预计将对风险偏好形成一定打压。不过另外一面疫苗也在欧美国家加快推进，这又将为市场注入一定信心，我们认为只要疫苗的有效性不出现证伪的情况，疫情升级对价格的影响不会太大。此外，本周仍需关注美国救助计划的进展，特朗普最新表态仍有可能达成一致。国内方面，临近年末贸易环节积极性明显走弱，需求依然中性偏弱，本周四个交易日，预计可能仍将继续维持高位震荡格局。