一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价高位震荡，周一全球市场全天都处于非常risk-off的状态，日间时段上午包括A50、A股在内的权益市场大幅下挫，下午欧洲权益市场延续弱势，欧洲多国疫情新增创新高、采取严格隔离措施打压市场情绪，铜价在日间时段震荡回落，晚间时段市场氛围依旧糟糕，美国新增确诊人数创新高、白宫表示不会控制疫情、两党会谈依然未能推进刺激计划、新屋销售回落等利空因素共同施压，美股、原油大幅下挫，美元全天走强，铜价最终以1.21%跌幅报收；周二铜价震荡偏弱，日间时段中国9月规模以上工业企业利润数据表现中性，晚间时段美国9月耐用品订单超预期，但市场反映较小，主要在于其它利空因素较多，一方面特朗普确认在大选前已经很难达成刺激计划，另一方面疫苗的进展并不顺利，市场情绪依然较为risk-off；周三铜价小幅回落，日间时段欧洲多国疫情继续蔓延，德国、法国、英国被迫相继出台更加严格的封锁和社交隔离政策，欧洲股市大幅下挫，市场情绪低迷，晚间时段美国疫情同样显著恶化，叠加疫苗进展缓慢，美股、原油大幅下挫，铜价受此影响小幅回调，值得注意的是铜价明显抗跌，目前铜的基本面和市场预期起到了重要作用；周四铜价维持震荡格局，日间时段市场氛围有所恢复，在权益市场回升的带动下铜价有所反弹，但随后欧洲疫情依然蔓延，市场情绪重新回落；晚间时段美国公布的三季度GDP、初请失业金等数据好于预期，美元大幅反弹，油价大幅回落，铜价略有承压，最终以震荡走完全天。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，在绝对价格下移的过程中，曲线近端的contango结构有所收敛，当然收敛的幅度比较有限，仍旧说明消费并没有十分旺盛，这与我们此前在周报中的观点相符，即正套为主，但是不足以支撑较长时间和幅度较深的back结构。目前曲线近端仍然维持contango结构，我们认为仍然可以择机布局跨月的正套头寸。目前美国经济复苏的势头仍在继续，最新公布的三季度GDP显示内生复苏动能强劲，同时最近几周的初请失业金数据连续低于100万人和预期，反映出劳动力市场依然稳健，说明疫情虽然目前又有所抬头，但是对经济的影响依然较小，后期一旦大选落地、刺激计划推行，复苏将更加明确。同时，COMEX库存近期维持小幅去库格局，库存回落至7.8万吨水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。所以目前跨月正套还是更具有性价比，但是对择时的要求较高，因为目前仍然并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价区间震荡，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前沪铜仍然表现出较为明显的上行动能不足的情况。国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面，尤其是愈发临近四季度，市场对铜价的分歧开始变得较为强烈。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化，而经济复苏的进一步证实与深化，与即将到来的旺季密不可分，因为7、8月份的淡季特征非常明显，宏观数据也指向复苏的动能暂时减弱，所以接下来的几周非常重要，如果进入九月下旬乃至十月份，旺季的预期还是无法兑现，而宏观指标又开始走弱的话，则铜价可能会向下重新定价。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端依然维持contango结构，并且没有明显变化，不过上周从现货基差来讲有所走强，这与近期贸易商的行为密不可分。近期贸易商的行为在于升水收敛之后仍然会有收货的行为，一方面因为较低的升水仍然比较有吸引力，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到旺季的成色不会太好，因此上方空间暂时不宜看得太高。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，周初在7.45下方运行，随后一路震荡上扬至7.60附近运行。此前我们对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，9月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主，当然近期需要考虑美元的反弹给这个头寸带来的风险。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，下周全球瞩目的美国大选即将开始，我们对目前市场交易的逻辑和可能出现的各种情况做一个简单梳理。

首先，从当前的民调数据来看，的确如市场预期：拜登获胜概率j高、较特朗普胜率微弱，无论从民调、赔率等各个角度来看均是如此。但除了总统本身的竞选之外，对参众两院的控制权也十分关键，这决定了后续包括刺激政策在内的一些列计划能否顺利落实。比如现在市场的焦点-财政法案上能否通过不仅仅靠总统、还要看议会。当前两院是民主党控制众议院、共和党控制参议院，有关税法和财政相关内容都要两院同时批准才能通过。现在财政法案没有通过主要就在参众两院各控制一个议会，没有能够达成协议。而现在在参议院的选情极为纠结，双方势均力敌，一旦民主党翻盘、两院控制在手，后面就是极端情况。或者拜登做总统、一切法案迅速通过；或者特朗普当总统，一切法案都扯皮，各种刺激方案都出不来。市场陷入极端情况、波动率急剧扩大。

其次，各种可能的结果对应资产波动会是怎样？我们认为无外乎以下几种结果：

民主党横扫-拜登当选且参众两院都获得多数的概率为61%这种市场判断概率最高，当前的交易也主要依据这种判断在进行；即市场预期大选后将迅速通过巨额财政刺激法案，从而推升美股。为主的风险资产价格、债券下行压力增大、利率更加陡峭，同时预期这会利空美元、利多铜价；
 

拜登当选总统、参众两院民主共和两党各获其一概率22.5%；第二种存在较大不确定性、主要变量在参议院控制权；市场预期通过财政刺激法案仍有较大可能、但额度和可能性都不及上一种，仍推升美股为主的风险资产，债券同样有下行压力，同时预期这会利空美元、利多铜价；
 

特朗普当选、民主党控制两院概率9.1%；第三种情况出现将陷入两党极端扯皮的状况，可能各种法案都难以推出。这是对美国最为不利的一种局面，两党互相掣肘各项对内对外政策都难以实施，此时市场的不确定性最高，难以预测；
 

特朗普当选、参众两院民主共和两党各获其一概率3.4%最后一种情况等于维持现状、一切都没有改变。仍是特朗普总统，民主共和两党各控制一个议院。财政政策仍可能出台，只是额度与时间都难以预期，资产价格没有明确的驱动方向。
 

可以看出，目前拜登当选并一统两院可能是对铜价最有利的结果，其次是拜登当选但无法控制两院，再次是特朗普当选维持现状，最差的情况是选举难以在短期产生结果，双方陷入漫长的胶着，这将增加市场的不确定性，这也是市场最不希望看到的。
 

宏观国内方面，上周国家统计局公布2020年1-9月工业企业利润：2020年1-9月，全国规模以上工业企业利润总额43665.0亿元，（可比口径）同比增速收于-2.4%。
 

制企业盈利状况进一步改善，利润增速趋缓：2020年1-9月工业企业利润降幅持续收窄，企业盈利状况进一步改善，9月利润增速趋缓，同比增长10.1%，相比于8月份回落9个百分点。具体分析其原因有三：一、工业企业供给与需求恢复速度加快。供给方面，9月规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速较上月相比提高1.3个百分点。国内需求方面，投资情况持续改善，前三季度全国固定资产投资同比增长0.8%，实现年内首次转正。外需方面，国外疫情尚未缓解，防疫物资等商品需求旺盛，9月出口同比增长9.9%，再创年内新高。二、产业链循环持续改善，下游行业需求不断恢复，产品价格稳步回升，对上游行业的带动作用增强。9月黑色金属矿采选业、其他采矿业利润累计同比增长44.5%和57.1%。三、价格端降幅明显，出厂价格下行压力增强挤占了工业企业盈利空间，工业品出厂价对利润的拉动作用减弱，由此造成9月利润增速回落。
 

成本端费用上升，企业盈利能力有所回落：9月份工业品购进价格变动对利润增长的存在一定的减弱作用，但规模以上工业企业营业收入利润率同比提高0.64%，提升幅度较二季度进一步加大。国家继续开展一系列“降成本”的惠企政策，有效缓解了企业经营压力。同时企业杠杆略有回落：规模以上工业企业资产负债率为56.7%，同比持平。按不同行业来看，采矿业资产负债率为59.5%，较上月上升0.1个百分点；制造业资产负债率收于55.9%，较上月上升0.1个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业收于58.9%，较上月回落0.3个百分点。
 

另外企业现金流压力较大，未来仍存不确定性：9月产成品存货周转天数18.9天，同比增加1.7天；应收账款平均回收期54.6天，同比增加7.1天。值得注意的是，当前市场需求虽恢复稳定，但应收账款增速持续上升，企业现金流压力较大。1-9月份工业企业营业收入和利润增速仍未转正，同时国内外环境复杂多变，企业盈利持续稳定增长仍面临不确定性。
 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 47.7 美元/干吨，较上周减少1 美元/干吨。本周现货市场有一些询报盘活动，标准干净矿成交TC 在40 中高位，但是也有听说50 低位的成交价格。部分招标矿价格落地，贸易商中标价格在30 低位。目前现货市场加工费没有明显上涨的趋势，市场仍然重点关注2021 年Benchmark 的谈判。
 

精炼铜方面，华东市场市场升水走势偏强，下游逢低补货为主，周内成交表现一般。周内市场报价好铜升水110-180 元/吨，平水铜升水70-140 元/吨，湿法铜升水20-80 元/吨；时逢月末，市场报盘陆续转入下月票，市场升水继续上升的空间有限，市场接货端热情度并不高，持续的库存下降将为市场升水提供底部支持；华南市场现货升水抬升，接货商适量补库后交投转淡。周内好铜报价升水40 元/吨-80 元/吨，平水铜报价贴水80 元/吨-平水，湿法铜报价贴水120 元/吨-贴水50 元/吨。截止周五，地区库存较上周五下滑0.46 万吨至8.86 万吨，现货升水持续低迷的状况下，进口铜到货量下滑明显，出库量维稳，因此库存小幅下降。本周市场成交多为中间商收低价货，实际消费需求仍旧偏弱，预计升水上涨空间有限。
 

冶炼厂方面，企业生产维持平稳，但目前市场消费并不理想，各冶炼厂周边零单交易欠佳。目前冶炼企业继续冲量，后续供应增加持续，不过消费不佳或将导致库存增长。而随着时间渐进年末，精铜长单谈判开始逐步提上日程，因此冶炼厂整体挺价情绪较为明显。
 

库存方面，上周COMEX库存小幅回升至7.9万吨附近，SHFE铜库存下降1.58万吨，保税区铜库存小幅上升，广东地区铜库存有所上升，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周略有下降。
 

需求方面，铜杆市场整体成交依旧偏淡，下游企业基本都按订单需量采购。其中精铜制杆市场仍以长单交付为主，销售乏力，废铜制杆市场成交一般，后半周订单表现较好。铜管方面，铜管市场活跃度一般，各地区企业整体订单量不理想，下游消费市场表现偏淡。调研山东、江苏大型企业产能利用率在80%左右，较上周小幅下滑；年产量1 万吨以下的小型企业订单量有一定的增幅。
 

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价维持区间震荡格局，缺乏上下动能，这主要是由于目前市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑，内强外弱的局面大概率持续，而国内可能仍将维持区间震荡，考虑到本周美国大选即将来临，价格波动率可能放大，建议可以考虑做多波动率的策略。