一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价高位震荡，周一铜价宽幅震荡，日间时段在亚洲权益市场普涨的带动下，市场情绪良好，铜价有所回升，进入晚间时段后回吐日内涨幅，一方面欧洲主要国庆疫情继续发酵，英国宣布严格的控制措施，另一方面特朗普提出的更大的几次计划受到了民主党和共和党内部的一致反对；周二铜价震荡回落，日间时段受到中国方面9月外贸数据表现良好的驱动一度有所抬升，但下午欧元区和德国ZEW数据表现欠佳对铜价形成打压，加上德国疫情创新高，市场担忧疫情对经济活动的影响，晚间时段，美国财政刺激谈判再次陷入僵局，以及疫苗研发进展受阻两大因素对市场情绪形成打压，最终铜价全天以震荡回落报收；周三铜价延续宽幅震荡格局，日间时段中国9月金融信贷和社融数据双双好于预期，铜价一度走升，但晚间时段欧洲疫情继续发酵、美国刺激谈判仍然艰难，努钦表示在11月前已经不大可能达成协议，共同打压铜价；周四铜价维持震荡格局，日间时段市场情绪偏冷，一方面台海关系有所升温，另一方面欧洲疫情进一步恶化，伦敦宣布进入最高级管控措施，权益市场整体下跌，铜价低位偏弱震荡，晚间时段，风险资产开始集体反弹，主要因为努钦表示特朗普正在致力于一个更大的刺激方案，并且也没有停止与民主党的对话，美股股指率先反弹，原油反弹幅度最为强烈，首次带动，铜价亦有所回升；周五铜价震荡回落，亚洲时段上午窄幅震荡，市场缺乏波动，亚洲时段下午欧洲疫情数据继续增长，英国三级控制地区不断增加，且传言意大利将开始实施封锁，市场进入risk off状态，晚间时段美国零售数据表现强劲，提振美元走强，与此同时工业产出数据却低于预期，两者共同对铜价形成打压，最终铜价全天震荡回落。  
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，曲线结构整体的contango结构开始收敛，价格曲线近端重新出现back结构。我们在此前周报中反复指出，布局正套的时机正在来临。目前美国经济复苏的势头仍在继续，疫情相对平稳，并没有对复苏带来较大的扰动，从近期美国的经济数据来看，以通胀、就业为代表的宏观指标、以订单、地产为代表的的中观指标，最近表现都十分优秀，尤其是地产NHBA指标已经创下历史新高，这意味着美国经济活动开始恢复活力，走向复苏可能已经得到确认。同时，COMEX库存近期维持小幅去库格局，库存回落至7.8万吨水平，加之很多海外精铜被出口到了中国，因此海外整体库存水平偏低，而经济活动又在恢复。当然，在上周价格曲线向下位移且进度出现back之后，前期已有的正套头寸可以继续观察并持有，但并不适合建立新的正套头寸，可以等到近端有所收敛之后再布局，目前海外的情况虽然支持正套，但是并不足够支撑较长时间和幅度较深的back结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价窄幅震荡，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致，但是波动率相对较小。这主要是由于目前市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为国内库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如上周公布的九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，多空双方没有一个因素可以上升为支配行情波动的主要逻辑。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端变得更为contango，但有趣的是，沪铜现货升水却是在走强的，这可能一定程度上与临近交割有关。我们认为目前沪铜可以考虑做一点正套，但空间可能不会太大。目前沪铜累库基本上已经结束，后续可能存在一定的去库空间，根据我们观察，下游铜材的消费有所改善。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于囤货和国储收储，暂时已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略，但是考虑到产量的回升和进口压力，上方空间暂时不宜看得太高。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心在周初在7.65附近震荡运行，后两个交易日下滑至7.60下方。目前外强内弱的格局依然明显，符合我们近一个月来主推的跨市场正套的逻辑。从基本面来看，我们近期对于比价一直持有正套逻辑的观点。铜价的外强内弱、美元指数的大幅下挫是导致比价一路走低的主要原因。目前来看，虽然比价回落、进口铜的亏损有所扩大，但是我们仍然不建议介入反套。目前国内精炼铜消费仍然没有从淡季特点中走出，库存去化压力增大，升水回落，单月高进口可能仍然没有结束，预计8月精铜进口量仍然处于相对高位。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱。除此之外，目前美元指数可能进入新的下行阶段、人民币被迫升值，以及伦敦和上海的价差结构，均不太支持长期持有反套头寸，如果旺季来临可能有机会博一个短线的反套窗口，但是总体从中期来看正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套为主。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，目前欧洲疫情的第三轮攀升是市场关注的焦点，9月下旬以来，美国疫情再度抬头，7天日均新增从9月中旬3.5万人的低点逐步抬升并在过去一周呈加速态势，目前已升至5.2万人（7月底峰值6.7万）。按照这个势头看，“第三波”疫情已经基本形成。整体上，市场对于疫情的关注度不断下降、疫情本身的毒性似乎也在边际递减（如死亡率维持低位），因此借鉴美国6月中到7月底“第二波”疫情经验，整体冲击可能依然有限，但一些边际变化和影响依然值得关注：1.此轮疫情集中在中西部，但死亡率依然不高。与第一波中心在纽约、第二波在佛罗里达和加州不同，这一轮疫情中心集中在中西部州。各州R0也明显抬头，目前均在1以上，由于这些州大多处于复工重启状态且尚未采取明显防控措施，因此大概率会延续一段时间。不过最为关键的是，与第二波类似，目前的死亡率依然不高。2.或再度阶段性拖累复工进展，但不至于完全逆转。从复工状态看，目前疫情严重的主要中西部州都依然在开放进程中，因此不排除会再重新采取一定限制措施，最新一些高频指标也有所体现，如出行、就餐等。不过，第二波疫情经验告诉我们，只要死亡率不高，部分限制会导致复工进程暂停但并非全局性逆转。3. 常态化疫情拖累产能爬坡，导致库存去化和进口增加以满足需求。但中期来看，在疫情研制成功且能够大范围应用前，美国第三波和欧洲第二波表明疫情正在往常态化方向发展。尽管常态化疫情不会像3月第一波那样造成如此急剧的影响和恐慌，但依然会拖累复工进展和产能爬坡。目前欧美复工进展仅修复至66%，明显落后于中国的104%。在消费需求稳健的背景下，供给迟迟无法跟上（9月美国零售消费环比1.9%，大幅好于预期；而9月工业产出却意外下滑），会使得库存快速去化（美国消费品库存增速都降至历史低位）并加大进口需求，甚至逐步开启新一轮补库周期。
 

宏观国内方面，上周海关总署公布了9月进出口数据。按美元计，我国9月进口同比上升13.20%；9月出口同比增长9.90%；9月贸易帐顺差370.00亿美元。按人民币计，我国9月进口同比上升11.60%；9月出口同比增长8.70%，9月贸易帐顺差2615.62亿元。
 

出口方面：出口增速上行，基数、内外环境、贸易结构合力。9月以美元口径计量的出口增速收于9.90%，增速较上月有所上行。9月出口大幅上行的原因主要有三：第一、去年9月出口基数偏低，基数较低助力出口进一步回升。第二、9月份内外部环境均有所好转，国内供需循环逐步改善，海外各国PMI指数指标大多上行，整体来看，今年9月出口延续向好，外需边际恢复，外需回暖有助于出口增长。第三、得益于我国完善的产业链结构和稳定的生产供给。贸易结构上看有以下几点：1）贸易结构改善，一般贸易总量规模持续增长；2）从产品结构来看，一方面防疫物资出口较快（医疗设备及纺织制品），另一方面高科技产品保持快速增长，设备类产品出口恢复正增长。

进口方面：基数较低、大宗商品进口带来进口增速超预期增长。9月以美元计算进口增速由8月的-2.10%大幅上升至13.20%，进口增速超预期。进口增速大幅上行的原因主要有三：第一、去年9月基数相对较低，较低基数使得进口增速上升。第二、9月人民币兑美元汇率持续升值，拉动进口增速超预期增长。第三、绝大多数大宗商品进口增速大幅上升，农产品、铁矿砂及其精矿、钢材、汽车和汽车底盘增速均高于20%，带动进口增速超预期增长。
 

展望后期：出口有望继续支撑，进口有望超预期。展望后期：随着海外复工复产的持续推进，9月出口增速再次超过市场预期。至三季度末，中国出口已经连续六个月实现正增长，9月出口增速环比再度加快0.4个百分点，出口回暖趋势明显。未来随着全球经济重启，外需边际持续回暖，有望继续支撑。进口方面，9月进口增速超市场预期，得益于人民币对美元汇率持续升值，绝大多数大宗商品进口增速大幅上升，且在中美第一阶段贸易协议支撑下，我国进口有望超预期。但另一方面而言，海外疫情仍存在反弹现象，疫情全球蔓延，我国外贸发展面临诸多不确定性因素，外需仍存在波动，四季度进出口形势依然严峻。整体来看，中国外需边际修复，出口有望继续支撑。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 48.6美元/干吨，增加0.6美元/干吨。现货市场较为安静，标准干净矿主流成交仍维持在40高位，但是成交重心略有上移，部分四季度及明年一季度的报盘上移至50 附近。总体而言，国庆节后现货市场趋于平静，多数市场参与者等待长单谈判。
 

精炼铜方面，华东市场库存连续下降，市场升水走势强劲，成交表现尚可。周内市场报价好铜升水180-230元/吨，平水铜升水150-200元/吨，湿法铜升水80-130元/吨；交割后虽有小幅下移，但后续便再度上行。节后，下游采购入市积极性不错，但由于当前较高的升水导致其采购多以刚需为主，鲜有明显大量补库；目前进口倒挂开始有所修复，本周有望自保税区流入部分货源进入国内，缓解当前市场货源紧张的压力，市场升水向下调整的可能；华南市场节后库存下降，但整体库存压力未见缓解，下游消费未有实质性改善，贸易商挺价无力，周内市场报价好铜升水50元/吨-升水100元/吨，平水铜报价贴40元/吨-贴水10元/吨，湿法铜报价贴水80元/吨-贴水50元/吨。
 

冶炼厂方面，国庆长假后第一周，下游采购情绪复苏，拿货较好，多数企业以补充原料库存为主；冶炼企业发货量明显增加，其中包括长单和散单，金九市场消费虽不如人意，但银十依然有所期待，因此冶炼企业发货较为积极，后市冶炼企业依然长单发货为主，散货发货少。

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前下降至7.8万吨水平左右，SHFE铜库存小幅累积1000余吨，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存有所上升，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周出现回升。

需求方面，下游市场消费一般，精铜制杆多以长单成交为主，零单消费清淡。因废铜原料端挺价，废铜制杆对应盘面价差依旧维持在300-400 元/吨，废铜制杆出货情绪不佳。铜管方面，市场活跃度一般，长三角一带铜管市场订单量有所增加，调研江苏市场企业订单量尚可，开工率保持在80%左右；西部市场订单量仍然偏低；中部地区企业订单变化不大。
 

上周精废价差有所缩小，主要因一方面铜价高位回调，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所放缓，目前废铜的经济性又有所走弱，如果绝对价格继续下滑，精铜可能重新对废铜有所替代。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价维持区间震荡格局，缺乏上下动能，这主要是由于目前市场的焦点并不在铜，资金交易的积极性较低，多空分歧没有被显著激化。空头认为库存持续累积，进口、产量的压力都较大，比如九月精炼铜进口依然处于高位，而铜精矿进口又在增加，这说明原料约束在边际放宽，后续国内产量、进口的压力都会凸显，而消费端并没有出现此前市场预期的旺季来临的局面。而多头的逻辑则更多的是基于经济复苏和通胀的长期和宏观逻辑，在目前这种国内外经济仍然处于复苏阶段、流动性仍然维持相对宽松、信贷脉冲继续向上的格局之下，也很难让基于宏观的多头主动放弃。因此目前国内铜价仍然处于非常纠结的状态之中，但可以肯定的是，随着欧美疫情再度发酵、美国大选的日益临近等因素，铜价波动率将大概率回升，可以考虑做多波动率的策略。