一、上周COMEX铜市场回顾

上周铜价宽幅震荡，周一铜价录得显著反弹，美国疫情数据出现较为明显的缓和提振了市场情绪，默克尔和马克龙约定20日在马克龙的私人官邸会面也给与市场一定信心，COMEX铜价反弹幅度明显强于SHFE铜价，这是因为市场在走正套逻辑；周二铜价震荡偏弱，日间时段明显走弱，中国7月信贷和社融大幅低于预期基于市场一定的压力，人民币、权益市场、国内工业品纷纷走低，铜价也受到拖累，晚间时段铜价有所回升，主要在于海外疫苗出来积极信息，欧美风险偏好有所回升；周三铜价先抑后扬，日间时段以回落为主，但晚间时段在风险资产的普遍反弹下回升，美国通胀数据继续表现良好，叠加疫苗的进展，使得市场仍然对通胀保持一定的预期；周四铜价大幅回落，日间时段欧美贸易摩擦突然压制市场情绪，欧洲股债齐跌，压制铜价表现，晚间时段虽然美国初请失业金继续好转，但是欧美贸易摩擦已经两党对于中美贸易第一阶段成效的争吵使得市场依旧保持谨慎；周五铜价大幅反弹，基本收复了周四的跌幅，美国方面周五经济数据整体向好是主要的原因之一，另外路透报道中美关于第一阶段贸易协议认定的会议推迟了，相当于是一种变相利好，而中国方面本周的铜消费状况有走出季节性淡季的迹象，铜价录得显著反弹。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，曲线结构整体仍然呈现contango结构，曲线近端没有出现back。我们认为，在绝对价格处于高位震荡的背景下，近端维持contango结构是较为合理的。一方面高价格会抑制了下游消费，同时也使得此前囤积的精炼铜流入市场，另一方面美国国内近期复工复产的节奏被打乱，不利于近端的走强。加之COMEX铜库存近期回升至相对高位，因此我们可能很难看到曲线近端出现较为明显且持久的back结构。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，结合较低的利率水平，对于现货的持有成本相比之前仍然是下降的，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌、复工复产重启，叠加货权的集中度较高，则很难看到一个较深的contango结构。考虑到最近COMEX库存的累库已经停止，建议后续仍然以正套思路为主。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价呈现高位震荡回落的格局，整体节奏与COMEX铜价基本保持一致。目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，一方面美国在互联网和科技领域针对中国企业的各种手段在上周不断升级，市场风险偏好受到一定抑制，从权益市场的变化可以看出这种影响，而铜在前四个交易日并未充分price in这个因素。另一方面，国内连续两个月进口精炼铜数量大增，创出历史高位，而下游需求异常疲弱，没有从季节性淡季中走出的迹象，库存也连续累积，对铜产生了较大的压力。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化。目前7月基本面与宏观数据有所走弱，复苏的脚步暂时受到了扰动，但是目前也不能判断复苏就已经被证伪，所以铜价在50000元/吨标志性关口徘徊不前。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线近端此前的contango结构有所收敛，又变得更为平坦。据我们了解，近期贸易商对于铜现货的收货行为又开始变得更为积极，一方面因为升贴水确实回到了较低的水平，刺激了收货的意愿，另一方面近期库存积累的幅度放缓，市场对消费旺季仍然抱有期待。此前的contango更多是受到进口大增的影响，而根据我们了解，进口量当中应该有相当部分是用于融资质押，已经被锁定并不能在市场上流通，因此现货端的供应压力近期有所缓解，而另一方面废铜在精费价差走强之后已经被逐渐消化，此前的库存已经基本去化，废铜的供应压力也在缓解。因此我们认为还是可以重新考虑铜的买近抛远的策略。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，较此前有所走低，与我们近期的观点完全一致。具体而言，周初基本围绕8.03附近运行，周后期重心小幅回落至8.00附近。目前来看，做反套的逻辑较暂时有所减弱，主要在于短期高铜价抑制了下游需求，库存去化压力增大，升水回落，最重要的是6、7月份进口量创历史新高。这至少意味着两点：如果是真实进口，那么目前国内供应压力太大，需求时间去消化；如果是融资进口，那么目前的进口比价是偏高的，没有理由继续做反套给融资商送钱，因此目前反套不再是一个可以考虑的选项。目前正套似乎更符合逻辑：国内进口暴增，海外供应压力减弱，后期全面复工复产，海外低库存高需求，因此应该考虑正套。但是正套的风险点在于疫情在海外的不确定性。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数 96.3 万跌破 100 万，较预测值 112 万与修正后前值 119.1 万大幅下降；续请失业金人数 1548.6 万，也好于预期值 1589.8 万与修正后前值 1609.0 万。同时美国7月CPI水平环比上涨 0.6％，高出此前业内预测 0.3％接近一倍，当前CPI水平已经上涨1％；剔除能源或食品等价格波动性较高的商品后，核心CPI也环比上涨0.6％，远远高于前值6月核 CPI 环比上涨 0.2％的幅度， 也创下过去三十年来最高单月环比增长水平。
 

从就业来看，失业数据表现积极，自疫情全面暴发以来首次跌破100万，此前曾连续20周超过100万，自 3月中旬以来累计已超过5600万。职位空缺及劳动力流动调查（JOLTS）显示，美国 6 月职位空缺升至588.9万人， 高于预期的530万和下修后的5月前值537 万。职位空缺意外反弹，显示了美国劳动力市场 正在改善，以及经济活动继续“有限复苏”。但仍需注意的是，上周公布的数据显示美国7月非农就业增加176.3万人，就业幅度明显放缓，同时美国仍有近 1800 万人处于失业状态，就业形势仍不宜过度乐观。通胀方面，可以看出美国通胀有回升迹象，美联储在制定政策时需要更加谨慎。因为广泛的失业问题与通胀抬头局面，消费者预期经济前景也并不平坦。
 

我们认为：（1）尽管失业数据表现相对积极，目前还不清楚这是由于劳动力市场的真正改善，还是由于大规模失业补偿金到期。但新一轮救助计划僵局延续，两党陷入“无尽的扯 皮”当中，未来就业数据仍有恶化的可能。（2）随着美联储和美国政府推出一轮又一轮刺激政策为市场注入大量流动性，美国通胀有回升的迹象，美联储进一步宽松需谨慎。（3）面对全国失业率的下降速度将显著放缓与未来一年通胀将上升的预期，目前美国消费者信心仍未得到提振，这对经济也是令人不安的迹象。

宏观国内方面，7月当月人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元。月末人民币贷款余额166.19万亿元，同比增长13%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.4个百分点。2020年7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元。7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。7月末，广义货币(M2)余额212.55万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末低0.4个百分点，比上年同期高2.6个百分点。
 

市场主要关注的点在于社融表现不及预期，7月份社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多增4068亿元。初步统计，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。从数值上来看，企业债券净融资2383亿元，同比少561亿元；政府债券净融资5459亿元，同比少968亿元。7月非标融资减少2649亿元，同比少减3576亿元。从存量的拉动情况来看，7月社融存量增速为12.9%，与上增速基本持平。其中信贷7月对社融拉动达9.06%，较6月上升1.1个百分点。同时7月企业债券对社融存量拉动达2.59，较上月上升0.62个百分点。政府债券对社融存量拉动为2.78%，较上月上升0.27个百分点。社融增量1.69万亿元，低于市场平均预期的1.82万亿。社融同比多增4068亿元，主要来自人民币贷款同比多增2135亿元，以及未贴现银行承兑汇票同比少减3432亿元。除特别国债外的其他政府债券发行量收缩，企业债券受发行成本上行的影响规模下降。未贴现银行承兑汇票在去年同期低基数影响下维持增幅，委托贷款和信托贷款在资管新规整改延期一年的背景下持续收缩。股票融资则受到了市场行情火热等因素支撑在7月上升。
 

经历了上半年超预期增长后，下半年货币政策边际收紧，更加强调稳健适度，但为支持经济全面复苏，预计下半年政策仍保持宽松基调。我们认为三季度金融数据延续增长趋势，斜率放缓。易纲在国常会和陆家嘴论坛的讲话中提出预计全年社融新增近30万亿。截止7月已实现22.02万亿的投放，预计下半年还将投放7.98万亿元，投放额度小于上半年。在政府债券方面，7.29财政部要求力争10月底前发行完毕政府专项债，8-10月仍有约4万亿净融资额有待落地。预计社融增量在10月前维持增长势头，但增速低于上半年水平。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 49.0美元/干吨，较上周持平。目前 TC 从最低位略上行到49附近后开始再次稳定，买卖双方博弈，本周现货市场四季度主流成交仍维持在40高位至50低位。临近四季度长单谈判，部分冶炼厂会提前备货，但总体来看，大部分冶炼厂今年的采购需求基本完成，根据价格走势选择性采购。
 

精炼铜方面，华东市场升水整体呈现小幅上移趋势，各日内报价表现僵持，市场整体成交表现平淡。周内市场报价好铜升水110-130元/吨，平水铜升水70-90元/吨，湿法铜升水 30-40元/吨，升水起伏表现并不大，整体交投活跃度一般。进入本周，时间渐进长单最后执行日，市场贸易商交投将逐步回升，预计换月后，升水有望继续上行，换月报价于升水50-80元/吨。华南方面，广东市场库存高企，延续涨势，好铜报价升水110-120元/吨，平水铜报价升水10-30元/吨，湿法铜报价贴水10-40元/吨，对当月报价，周内升水报价平稳，交投氛围平淡；进口铜涌入，持货商出货意愿强烈，市场整体接货积极性较差，下游消费需求整体表现弱势，交投多集中于贸易商之间走量。
 

冶炼厂方面，冶炼企业出货减少，主因下游接货不佳，消费低迷；本周冶炼企业产能利用率回升，上月检修企业逐步恢复生产，产能利用率逐步上升。不过目前华北市场供应情况依然偏紧，一来是赤峰金剑依然没有生产，二来赤峰云铜并未完全恢复，三来山东部分冶炼企业缺少原料。
 

库存方面，上周COMEX库存略有下降，目前在8.9万吨水平附近徘徊，SHFE铜库存增加1829吨，未能延续上周去库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存有所增加，总体上全球精炼铜显性库存环比上一周继续小幅下降。
 

需求方面，精铜杆市场消费较上周稍有回暖，各主流地区生产企业反馈，零单成交情况也有所好转，但受制于价格的不稳定，下游线缆企业采购意愿转变，采购情绪不佳。由于铜价的下行，废铜持货商开始出现捂货惜售的情况，精废杆价差快速收缩，本周精废杆价差维持1200-1400元/吨，贸易商出货积极，为锁定套利空间，以低于厂家价100-150元/吨出货，废铜制杆企业压力增加，成交一般。铜管方面，铜管订单量表现不佳，整体开工率有所下行，排产期明显缩短。铜管行业整体情况来看，由于传统消费淡季需求不足，铜产品出库速度缓慢，国内库存有一定累积。8 月以来，随着一线市场销售陷入低迷，一部分家电企业已经进入“调休”的消夏模式，铜管企业开工表现虽好于去年水平但环比呈下滑趋势。后续即将迎来“铜九银十金十一”消费旺季，铜管行业前景可期。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价高位运行，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，目前废铜已经全面取代精铜，精铜的替代效应基本消失，这将对接下来精铜的去库产生一定的压力。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，目前铜价的反弹受到了一定阻力，我们认为有几个方面，一方面美国在互联网和科技领域针对中国企业的各种手段在上周不断升级，市场风险偏好受到一定抑制，从权益市场的变化可以看出这种影响，而铜在前四个交易日并未充分price in这个因素。另一方面，国内连续两个月进口精炼铜数量大增，创出历史高位，而下游需求异常疲弱，没有从季节性淡季中走出的迹象，库存也连续累积，对铜产生了较大的压力。根据对历史数据的回溯和对比，我们认为50000元/吨的铜价基本对应了经济复苏的预期，而铜价想要走到更高的水平，就需要经济复苏的进一步证实与深化。目前7月基本面与宏观数据有所走弱，复苏的脚步暂时受到了扰动，但是目前也不能判断复苏就已经被证伪，所以铜价可能将继续在50000元/吨标志性关口徘徊不前，直到复苏的迹象更为明显。