一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡偏强，周初录得较大涨幅，随后日内几度上攻，但都以承压回落而告终。周一铜价自2.5950美元/磅的周内低位显著回升，宏观面较为平静，交易复工复产的逻辑驱动了铜价回升；周二铜价宽幅震荡，白宫顾问纳瓦罗在接受采访时模棱两可的表态一度对市场带来巨大的干扰，市场以为中美第一阶段贸易协议可能将被暂停，但随后特朗普及纳瓦罗本人出面澄清，市场悲观情绪消散，铜价又跌转涨，并收复日内跌幅，随后欧洲超预期的PMI数据，以及英国、法国不同程度地接触社交限制，对风险资产形成了进一步提振，铜价上行至日内高点2.6780美元/磅附近，但随后美国的疫情数据再次令市场担忧，新增确诊再次逼近3W，死亡人数也大幅上升，风险资产遭到打压，铜价自日内高点回落；周三铜价延续宽幅震荡的格局，铜价日内一度走强，但随后传出美国对欧盟采取加征关税的措施，双方贸易局势骤然紧张，此举对风险资产带来了较大冲击，欧美股市全线回调，铜价也遭到抛压，回吐了日内涨幅；周四周五铜价延续宽幅震荡格局，但整体运行区间仍然有所上移，周五一度上行至2.6990美元/磅的周内高位，但随后因为美国多地疫情二次爆发、美股回调等因素而承压回落。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端重新出现小幅的back结构。不过随着COMEX库存的持续累积，以及美国国内持久的大规模骚乱，不仅影响了复工复产的进度，同时也增加了疫情二次爆发的风险，我们并不认为back结构会出现明显的加深，尤其如果绝对价格继续反弹，可能很难看到一个较深的近端back出现。不过反过来看，也很难看到一个较深的contango结构，因为虽然COMEX铜库存持续累积，但是目前的库存绝对量依然处于低位，加之远期仍然是contango结构，因此对于持货商而言，对这部分现货头寸进行一定的控制是可以实现的，所以如果绝对价格下跌或者骚乱规模降级，或者货权的集中度较高，都很难看到一个较深的contango结构。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周国内因为端午假期只有三个交易日，铜价呈现高位偏强震荡的格局，价格一度接近48000元/吨整数关口。国内铜价依然相对强势，一方面国内宏观情况整体仍然维持相对乐观的格局，虽然局部地区有疫情复发，但是已经得到了充分的管控，对全国的影响较小。需求方面，国内铜消费环比有所减弱，但是整体并不明显，加之铜精矿供应依然偏紧，冶炼环节产能在最近两个月面临约束，因此供应的增量有限，整体国内精炼铜仍然处于去库的状态。并且最近在精废价差拉大之后，精铜的替代性虽然减弱，但也没有对去库带来太大的影响，因此在微观层面上可以感知到的精炼铜的供需依然是偏紧的，这也为铜价提供了支撑。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构并有所走强。据了解，目前市场上有一些主要的贸易商有较为积极的收货意愿，当升水走弱就开始进场收货，使得升水收敛的空间非常有限。同时，还有传言成国内有贸易商准备在7月合约上进行挤仓的操作，也使得精炼铜现货较为偏紧。正如我们上周指出，虽然目前消费环比有所转弱，但从消费的惯性以及冶炼厂的产出节奏来看，我们认为后续沪铜也不会立刻从back结构转为contango结构，加之近期一些贸易商的操作，反而加深了沪铜的back结构，我们仍然认为如果月差因为进口等因素出现短期内的快速瘦脸，可以重新布局一些短线的买进抛远的正套头寸，也就是说等价格曲线平坦一些之后再重新介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心略有下行，但整体仍然没有明确的方向性，周初基本围绕8.23附近运行，周中回落至8.15一线运行。虽然比价在进来较长的一段时间内没有明显的趋势，但目前来看，反套可能依然是更为合适的策略选择。主要在于国内现货依然偏紧，且升水走强、back结构变得更加陡峭，但是反套的问题在于上限，因为目前现货端已经有盈利，且远月的亏损也并不大。正套方面，理论上欧美复工复产，需求边际改善，可以考虑正套，但是目前由于美国的抗议活动持续发酵，疫情二次爆发的风险增加，海外库存累积，从月间差来看，正套还要面临在SHFE和COMEX两边移仓换月的亏损，因此正套也并不是一个可以持续持有的头寸。从较长的维度来看，今年国内的需求大概率还是强于海外，可以等待海外复工复产的实际需求将比价拉低之后，再择机进行反套操作。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周有几方面值得关注，欧美宏观数据喜忧参半、美国疫情二次爆发、拉美疫情爆发，以及美联储资产负债表的扰动。

数据方面，6月法国制造业PMI初值重回荣枯线上方，德国制造业PMI初值也高于预期，欧元区制造业PMI初值创4个月新高，欧洲复苏形势较为乐观。美国方面，5月个人消费支出环比创下8.1%的最大月度增幅，但主要依靠政府转移支付和失业救济支撑，而5月个人收入环比转跌，后续消费支撑的持续性存疑。美国上周初申失业金人数连续12周下降，但也连续两周逊于彭博预期，显示劳动力市场的复苏势头仍存隐忧。
 

疫情方面，全球疫情持续严峻，进入“新的危险阶段”。印度和拉美多国单日确诊病例继续刷新最大增幅。伴随着经济重启，欧美疫情出现反弹，欧洲地区周新增病例数出现近三个月来的首次增长，且多地出现聚集性病例。从上周一开始，美国单日确诊病例持续突破三万人，并在6月26日创下疫情爆发以来的新高。美国目前有31州出现疫情反弹，其中加州、得州、佛罗里达、俄克拉荷马等多州均已出现疫情爆发以来的日增确诊新高记录。疫情压力之下，得州等11州宣布暂停或推迟进一步重启经济计划。我们认为，在大选临近和公众反对社交隔离的背景下，经济重启继续推进仍是后续主线，疫情反复仍是经济修复的代价。但政府对于疫情反弹的容忍度提高，新增病例数字的意义弱化，医疗物资短缺现象缓和以及医疗技术经验积累下医疗系统是否承压将成为后续制约经济重启的关键因素。重新“关停”经济的概率仍然较低，但经济重启的步伐可能面临更多波折，“暂停进一步重启”的且行且停的重启模式和阶梯形复苏或成为常态。
 

联储方面，美联储资产负债表连续两周呈现收缩走势，与近期货币互换额度减少，美联储一系列紧急流动性工具的需求减弱有关，显示美元在岸与离岸市场流动性均处于充裕状态。我们认为，美联储众多紧急工具已经稳步实施，后续增量有限，美联储资产负债表快速扩张的时期或已过去。未来资产负债表或随着资产和流动性工具到期以及QE新购买资产的变化而波动，这种被动的资产负债表收缩可能持续下去，但并不意味着美联储货币政策转向，美联储长期宽松预期下并不存在主动缩表的政策选项。
 

宏观国内方面，上周公布了5月财政数据，今年以为财政要发力托底经济，因此财政收支数据较为重要，一方面可以反映支出了多少、对经济的托底执行得如何，另一方面可以看看后续还有多大的空间。从数据来看，2020年1-5月累计，全国一般公共预算收入77672亿元，同比下降13.6%。其中，中央一般公共预算收入35998亿元，同比下降17%；地方一般公共预算本级收入41674亿元，同比下降10.4%。全国税收收入66810亿元，同比下降14.9%；非税收入10862亿元，同比下降4.9%。2020年1-5月累计，全国一般公共预算支出90281亿元，同比下降2.9%。其中，中央一般公共预算本级支出13171亿元，同比下降2%；地方一般公共预算支出77110亿元，同比下降3.1%。

财政收入：复工复产扎实推进，税收降幅收窄。5月全国一般公共预算收入15539亿元，同比减少1729亿元，下降10%，降幅比4月收窄5个百分点，主要系疫情逐渐好转和税收降幅减少。具体分析，税收收入方面 ：1-5月同比下降14.9%，税收降幅收窄，主要是复工复产逐步达到恢复正常和增值税翘尾减收因素消退。非税收收入方面：1-5月，全国非税收入同比下降4.9%，其中中央非税收入605亿元，同比下降63.4%，主要是由于去年同期特定国有机构和央企上缴了大额利润，从而产生了基数效应。地方非税收入10257亿元，同比增长5%，主要是因为一些地区多渠道盘活国有资源资产。
 

财政支出：中央压减支出效果初现，地方支出仍受疫情影响。1-5月累计全国一般公共预算支出90281亿元，同比减少2742亿元，下降2.9%。分中央地方来看，1-5月中央一般公共预算本级支出同比下降2%，近两个月同比下降7.1%、9%，体现了中央部门带头落实过紧日子的要求，大力压减支出。地方财政支出同比下降3.1%，说明疫情影响还未消退，部分项目支出和去年同期相比有所放缓。1-5月脱贫攻坚、基本民生等领域的支出得到保障，如社会保障和就业、卫生健康支出、扶贫支出均同比上涨。
 

财政收支展望：经济复苏态势明显，减税降费政策持续推进。今年受疫情影响，我国财政收支状况一度承压。预计下半年财政政策将更加积极有为。财政部已提前下达2020年部分新增地方政府专项债券，同时陆续发行抗疫特别国债10000亿元。展望未来：财政收入方面，随着国内复工复产步伐加快，预计财政收入将有所提升，但在目前海外疫情发展仍不明朗和减税政策的双重影响下，将维持负增长局面。财政支出方面，《政府工作报告》中指出，2020年财政赤字规模比去年增加1万亿元，预计下半年财政支出将大幅增加，保证脱贫攻坚和基本民生领域的建设。
 

因此，我们可以看到在1-5月财政支出还是有明显的发力，对托底经济起到了重要作用，同时，下半年财政仍有发力的空间，这对于稳定国内经济基本面，托底工业品需求，无疑是中性偏多的预期。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 51.0美元/干吨，买卖双方在50低位持续博弈，TC 继续下行的空间有限。
 

精炼铜方面，华东市场周内升水呈下调趋势，市场成交表现冷淡。由于端午假期影响，市场交易时日不多，且多数企业早已储备好假期原料库存，因此本周整体交投氛围表现较上周有所走弱。周初市场贸易商换现积极性较强，下游整体接货情绪较为谨慎，持货商积极调价以寻成交，但整体成交难有起色；盘面的持续走高，加之市场整体需求表现不佳，因此市场接货端的谨慎情绪依然十分明显，成交表现较弱。华南市场现货流通紧，致使升贴水一路走高，市场畏高多观望，升水高企，贸易商调价意愿并不强烈，接货商方面，下游生产企业消费转淡，其中铜管厂表现尚可，而铜杆厂则趁端午节放假休整，部分铜杆大厂停产检修，生产线只开一条，贸易商间交投氛围也较为一般，因此整体拿货需求偏淡，谨慎接货为主，周内呈现供需两淡局面。
 

冶炼厂方面，5月，产出环比下滑主要是受到检修影响较为明显，5月中铝东南、山东恒邦、青海铜业、富冶和鼎、赤峰金剑均有不同程度检修，好在其他部分大型冶炼厂的产能利用率依然在稳步回升，弥补了少部分产出的缺口，因此整体产出环比的下滑并不明显，且同比依然增长。6月检修企业同样有赤峰金剑，赤峰云铜以及紫金矿业，而金剑和云铜均是跨月检修，因此产量影响明显。
 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近8万吨水平，SHFE铜库存下降9000余吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存小幅累积，广东地区铜库存继续下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

需求方面，精铜制杆市场成交冷清，观望情绪浓厚，下游线缆企业按需采购为主。精铜制杆企业库存压力大增，资金紧张。精废铜制杆价差继续扩大，废铜制杆普遍盘面贴水在700-900元/吨，废铜制杆替代作用强，下游线缆企业采购意愿尚可。华南地区电解铜持续保持高升水状态，下游采购乏力，竖炉杆生产企业压力大增，部分厂家已选择停炉检修；铜管方面，订单量维持稳定，大型企业产能利用率均在 85%以上，常规产品大概配备 10%现货库存。中小企业产能利用率多在 70%-80%且产品材质偏向于单一，规格较为多元化特征，空调冰箱等制冷行业订单仍然占据大部分份额，下游消费需求受季节影响，高峰期已过，另外受到疫情影响全球贸易量严重受损，虽然欧美逐渐恢复，但是出口订单的萎缩令铜消费端增长受阻。

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，近期美国疫情有明显二次爆发的趋势，而以巴西为代表的拉美国家，疫情的爆发正处于上升期。前者会影响市场的风险偏好，使得铜价承压，而后者可能对铜的供应产生影响。从大的逻辑上看，虽然风险资产可能因为美国二次疫情的爆发承压，但由于中国、欧洲的疫情相对稳定，中国需求尚可而欧洲开始复工复产，因此铜价向下深度回调的概率不大，而拉美方面疫情的爆发一旦对铜的供应产生影响，则有可能成为铜价反弹的驱动之一。因此如果铜价因为风险资产的集体下跌出现拖累，则可能是短线买入的时机。