一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价整体呈现反弹格局，表现依旧偏强，周一开盘后触及2.4235美元/磅的周内低点之后震荡上行，周五触及2.5715美元/磅的全周高点。具体而言，周一铜价显著反弹，主要在于此前压制市场情绪的一些外部因素，比如security law等事件的不确定性基本尘埃落定，同时中国的5月PMI数据表现尚可，市场被压抑的情绪在周一得到释放，但是周一下午收盘后彭博报道中国停止采购美国农产品，疑似对美国的对抗措施，铜价应声回落，市场情绪发生转变；周二铜价延续反弹格局，市场证明此前中国停止采购美国农产品的消息有误，市场情绪得到恢复，美元指数的连续回落，也对铜价形成了支撑；周三铜价震荡整理，晚间一度冲高，主要因为美国5月ADP就业人数的下降远远低于预期，但随后美国方面宣布将切断与中国方面客运飞机的往来，市场风险偏好回落带动铜价日内回调，铜价整体处于震荡格局之中；周四铜价震荡整理，美元指数继续走弱对铜价形成了一定支撑；周五市场情绪依然较为亢奋，日间一度传出中国国储局或将对进口铜进行收储的传闻，铜价走出明显反弹，但随后该消息便被辟谣，晚间美国非农就业人数超预期录得暴增，市场情绪再次被激发，铜价进一步走出反弹，但随后在达到周内高点后开始回落。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，曲线近端的back结构有所走强，正如我们上周指出，COMEX铜价格曲线近端此前的收敛主要因为近月合约的移仓换月所致，在换月结束后，曲线近端重新开始走强。目前市场并不关心COMEX库存的持续累库，主要因为从当前的库存来看，虽然已经回升超过6万吨水平，但从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平，加之价格曲线远期是contango结构，对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行，因为对于较低的整体库存，要加强其集中度并不困难。此外，美国不少地区目前已经复工复产，这也将支撑价格曲线的近端。
 

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价录得上涨，整体节奏与COMEX铜价基本一致，SHFE铜价周内突破45000元/吨的重要整数关口，同时在周五市场风险偏好加速上行的推动下，最高触及接近46000元/吨关口。上周国内同现货升贴水有所收敛，库存去化幅度放缓，下游消费边际走弱，精废价差拉大，精铜对废铜的替代性下降。在上周五的拉涨之后，本周无论是下游采购意愿、升贴水、精废价差还是精铜的去库力度，都将面临一定考验。
 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端仍然维持back结构，back结构并没有出现明显走强。考虑到目前进口精炼铜逐渐流入、库存去化放缓、精废价差拉大，我们认为后续国内精铜很难再维持此前那么陡峭的去库斜率，因此国内无论是期现价差还是跨月价差，可能已经过了最好的走强时点。从需求的惯性以及冶炼厂的产出节奏来看，我们认为后续沪铜也不会立刻从back结构转为contango结构，但是对于正套而言，可能会比较纠结。如果月差因为进口等因素出现短期内的快速瘦脸，可以重新布局一些短线的买进抛远的正套头寸，也就是说等价格曲线平坦一些之后再重新介入。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡下行，周初一度接近8.3附近水平，周中小幅下行回落至8.2一线，而周后期进一步下行回落至8.1下方。上周比价的回落主要因为外盘的反弹幅度更强，而此前比价较高，也吸引了一些内外正套的头寸入场。不过目前还并不是做正套的最好时机，因为一旦进口窗口关闭、进口量下降，而国内消费惯性仍然存在，则国内仍将相对坚挺，所以等待比价回落做多比价是一个更为合乎逻辑的策略，目前比价回落后本周可以择机尝试反套。当然从整体上看，目前铜的比价依然在一个比较纠结的时期，因为目前比价仍然处于相对高位，所以反套的空间有限，但是正套也不敢急于入场，因为今年的逻辑可能与此前有所区别，因此目前去做跨市场正套并不是一个可以长期拿的头寸，跨市场反套才符合目前国内外需求节奏的错配，但是反套的问题在于比值目前已经比较高，安全边际并不明确，而上方的空间有限，因此仍然维持我们的观点：跨市场的交易还是等待比价有所回落后再进场可能会更优。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国劳动力市场指标大超预期，周中ADP就业人数减少276万人，预期减少900万人，前值也由2023.6万人修正为减少1955.7万人，好于市场预期，周五的非农就业人数增加250万人，预期减少750万人，失业率为13.3%，预期为19.1%，大幅超出预期，虽然随后美国劳工部确认统计数据存在“错误分类误差”，但是市场情绪已经被点燃，总体而言美国就业市场表现大幅好于预期，对铜价形成了短期驱动。我们认为对于5月超预期的美国劳动力市场数据，可以从以下方面看待：

首先，失业数据意外向好，经济活动边际改善：当前美国50州均已开放经济，从Google发布的交通流量数据来看，主要经济场所流量已越过最低点，娱乐和零售等受疫情影响较严重的场所流量恢复相对乐观，可能对就业市场形成支持。
 

其次，财政货币力度空前托底经济：疫情发生后美联储采取紧急降息和无限量QE等方式稳定市场情绪，同时美国也迅速出台大规模财政刺激，其中对中小企业的贷款的规模得到扩大，期限也得到延长，或对这些企业的运营形成支持，避免大规模裁员。
 

但是，就业市场难言全面向好：当前美国就业市场仍面临一定挑战，从民调数据看，仍有相当部分受访者担忧可能失业，同时非裔可能需要更长时间才能重新回到就业岗位。此外由于大选年份经济受到冲击，特朗普可能再度向外转移矛盾，引发其他不确定性。美国意外爆发的示威活动若不断升级也可能会对商业情绪产生打击，从而抑制雇主招聘意愿。
 

因此，美国劳动力市场仍然存在一定隐忧，尤其是在月底爆发的全国抗议和骚乱至今仍然未能得到平息，这可能对六月的劳动力市场情况产生音响，同时，大量的人群聚集也可能令疫情二次扩散的风险剧增，因此5月劳动力市场的改善可能会对风险资产带来短期的提振作用，但是仍然需要关注后续回落的风险。
 

宏观国内方面，上周主要公布了5月PMI指标，从读数来看，5月官方制造业PMI收于50.6%，前值50.8%，较前值回落0.2个百分点；5月官方非制造业PMI收于53.6%，前值 53.2%，较前值回升0.4个百分点。

制造业生产活动持续恢复，多数行业保持复苏。5月生产指数收于53.2%，较上月回落0.5个百分点，但生产仍保持较强的复苏态势。在调查的21个行业中，食品及酒饮料精制茶、石油加工、专用设备、汽车等14个制造业生产指数高于临界点；纺织服装服饰、木材加工等7个制造业低于临界点。根据工信部数据，截至5月18日，全国中小企业的复工率达到91%，整体接近100%。
 

需求持续改善，外需修复仍面临压力。5月新订单指数收于50.9%，较前值回升0.7个百分点，低于生产指数53.2%。进口指数收于45.3%，较前值回升1.4个百分点，新出口订单指数收于35.3%，较前值回升1.8个百分点。新订单指数连续3个月保持在荣枯线上，需求持续改善。进口指数与新出口订单指数尽管小幅回升，但仍位于荣枯线下，处于历史较低水平，尽管外需呈现了积极变化，但未来仍存在较大不确定性。
 

库存压力有所好转，价格端仍有一定压力。5月产成品库存指数收于47.3%，较前值回落2.0个百分点，原材料库存指数收于47.3%，较前值回落0.9个百分点，制造业主要原材料库存量减少。目前需求恢复力度不及生产，新订单指数仍低于生产指数，但库存已呈现去化特征。工业品出厂价格指数收于48.7%，较前值回升6.5个百分点，原材料购进价格指数收于51.6%，较前值回升9.1个百分点。5月PPI依旧面临下行压力，工业品价格端仍然承压。
 

总体来看，随着全国范围经济活动恢复，复产复工加快推进，企业的生产经营持续改善，需求进一步恢复，制造业连续3个月保持复苏态势，但海外疫情防控的压力限制了需求的恢复力度。5月欧美疫情反复，局部地区有所反弹，经济重启进度不及预期，外需进一步承压，预计6月欧美经济继续恢复，届时外需可能会边际好转。国内随着逆周期政策的加码，基建投资的回升，未来需求将会继续恢复。在经济下行背景下，经济的内生增长动力显得愈发重要。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 52.5美元/干吨，较上周减少0.5 美元/干吨，市场成交一般。市场报盘区间缩窄，三/四季度的报盘集中在 50 低位，远月船期与近月船期报盘基本没有差价，海外疫情继续影响着近远月的现货报盘。

精炼铜方面，华东市场周内升水下调明显，下游接货转淡，成交表现不佳。本周市场报价在周初表现相对稳定，但下半周升水流瀑式下跌至贴水，周内市场报价好铜升水190-贴水30 元/吨，平水铜升水180-贴水40元/吨，湿法铜升水140-贴水80元/吨，升水走低成交未有好转表现欠佳。华南市场升水震荡下跌，贸易商积极甩货，交投氛围清淡；市场报价好铜水 50-230元/吨，平水铜升水30-220元/吨；上半周贸易商尝试上挺价格，但沪铜盘面大涨，高盘面抑制接货欲，市场接受度较低，贸易商下调升水亦无法改善成交清淡局面；下半周进口货源持续流入市场，供应宽松，贸易商积极报盘，出货意愿加强，但下游生产企业采购情绪并不活跃，对持续下调的升水保持观望态度，仅维持刚需采购，市场担忧后续进口铜流入打压升水，积极调价出货，升水开启一路下跌模式，交投僵持。

冶炼厂方面，目前冶炼企业原料库存持续走低，个别冶炼企业库存虽然很高，但总量太小，不足以影响市场。4月中国电解铜产量73.82万吨，同比增长6.9%，环比下降0.2%；4月检修企业有豫光金铅，珲春紫金，云南锡业和中条山，产出有一定影响；不过大型铜冶炼企业产能利用率恢复，因此4月产量同比依然表现增长。5月计划产量70.96万吨，同比增长5.5%，环比下降3.9%。
 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近6.7万吨水平，SHFE铜库存下降5000余吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

需求方面，下游线缆企业畏高情绪陡升，精铜制杆成交清冷，多催促提前期低价订单，下游线缆企业本周订单多按需采购。本周精废杆价差进一步拉开，废铜制杆对比期货当月盘面贴水400-600元/吨，精废杆价差扩大到1000-1200元/吨，废铜制杆消费尚可。铜管方面，订单量一般，市场观望情绪有所增加。随着疫情防控常态化，气温回升，以及空调行业传统销售旺季的来临，5月以来空调需求表现较好。7月1日新国标正式实施，现有的低能效、高耗电的定频空调和变频3级能效产品面临淘汰，淘汰率将达到45%，企业旧能效清库存压力偏大，新能效细则发布时间较晚，因此5月份新能效产品的生产比例并不高，对于铜管等物料的准备尚不充足。当前加工企业保持稳定生产，订单量也没有明显的变化，同时保持正常的3-4天库存，按需采购为主。
 

上周精废价差有所扩大，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，近来精费价差已经持续回升，国内废铜货源流出，不少企业重新回归对废铜的使用，精铜对废铜的替代性下降。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的继续抬升。
 

总的来看，在经历了上周的强势上涨之后，本周可能面临一些压力。主要来自：非农就业人数可能出现修正、海外可能出现的交仓、国内下游对于高位铜价的采购意愿、精铜对废铜替代效应的减弱、沪铜去库力度的边际走弱等。本周宏观方面也有不少重要事件和数据，关注美国骚乱的进展、美联储利率决议和鲍威尔讲话、中国5月金融数据将密集发布等，预计本周铜价大概率以高位震荡为主。