上周COMEX铜价延续此前的反弹格局，整体震荡上行，周一至周四呈现窄幅震荡，周五显著反弹，触及周内高点2.37美元/磅。上周海外宏观层面相对平静，疫情的走势基本按照市场的预期在进行。欧洲国家陆续越过拐点，疫情整体基本得到控制，目前意大利、西班牙已经在开始讨论复工复产的时点，而美国方面疫情开始逐渐进入平台期。不过油价的在周中连续两个交易日的下跌对铜价形成了拖累。周四美国公布的初请失业金人数仍旧位于历史高位水平，进来连续数周的初请失业金人数反映美国已经累积损失了两千多万的就业岗位，但是市场对失业数据的反馈已经较为温和，主要在于市场确信失业人数最糟糕的时点已经在初请失业金人数达到六百多万的那一周过去，后续不会再继续恶化反而会是逐渐改善。

 

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，整体仍然呈现contango结构，但曲线近端重新开始走强，出现一个小幅back结构。从当前的库存来看，COMEX整体库存连续累积，已经回升至将近4.13万吨左右。当然从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平，但考虑到受疫情的影响，我们认为目前COMEX库存仍将继续处于累积的状态之中，并不利于back结构的走强。可以理解back结构出现的一方面原因是海外部分矿山和冶炼企业因为疫情而开始对产出有所影响，这可能对供应端产生后续扰动，另一方面在于目前的低库存使得持货商控制货源的成本其实较低。我们认为目前还是要看美国疫情的走向和复工复产的推进情况，如果复工复产的时间点并不遥远，则近端可以维持相对强势的表现，但如果复工复产仍然要往后拖延，则近端的back可能很难维持。
 

 

上周SHFE铜价同样走出了明显反弹，运行节奏与COMEX铜基本一致，周一至周四价格处于窄幅区间震荡格局，周五价格显著反弹。近期国内精炼铜需求持续边际改善，上期所库存、广东地区库存和保税去库存持续下降，现货维持坚挺，下游采购情绪较好。周五中国公布了包括一季度GDP在内的众多重要宏观指标，数据整体中性，部分数据3月环比改善情况甚至甚至好于预期，其中包括与铜需求密切相关的房地产竣工等。同时政策层面暖风不断，中央政治局会议首次提出了“六保”和“六稳”的总体方针，市场普遍认为在这种底线思维的指导之下，后续仍然会有利好政策出台。因此铜价在周五走出周内最强反弹。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，在换月之后，价格曲线近端继续走强，而远端变得平坦，未来有较大可能出现一定的back结构。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略，目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然处于修复的过程之中，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；再次目前市场降税预期重燃，普遍预计5月降税、降2个百分点，这也是助推价格曲线近端走强的动力之一。因此我们认为虽然沪铜的borrow行情已经走了一段了但是接下来可能还有一部分空间。

 

 

上周SHFE/COMEX比价运行重心没有显著变化，全周基本维持在8.15左右运行。我们此前周报中指出可以逢低介入跨市场反套，目前需要等待比价回落的机会。根据我们近期的跟踪观察，国内需求势必好于海外需求，加之目前海外矿山和冶炼的生产和运输开始受到扰动，而中国又是铜精矿和精炼铜的进口大国。目前疫情在智利、秘鲁等主要铜矿产地有所发酵，不少大型铜矿已经降低运营负荷甚至暂时关闭运营，因此国内需求将推升比价，并且如果进口窗口打开并不能吸引进口量的快速补充，那么窗口可以不在短时间内关闭，甚至有可能给出一个更好的利润，目前铜精矿加工费已经出现下降就从侧面印证了这一问题。另外，目前国内沪铜的价差结构已经非常平坦，接下来不排除出现back的可能，而COMEX的近端back也已经消失，整条曲线回归到contango结构，这也有利于反套头寸在两个市场的移仓换月。

 

 

宏观海外方面，上周宏观层面较为平静，主要的数据有美国劳工部公布初请失业金人数和续请失业金人数，初请失业金人数524.5万，与前值661.5万相比有所下降，但仍高于预测值510.5万，续请失业金人数1197.6万，前值744.6万，低于预测值1350万；美国零售销售月率4月15日报-8.7%，前值-0.4%，预测值-8.0%，出现断崖式下降，美国核心零售销售月率报-4.5%，前值-0.4%，预测值-4.8%；欧元区居民消费价格指数年率4月17日0.7%，前值1.2%，预测值0.7%。
 

目前初请失业金是一个相对重要的观察指标，因为它的频率较高，可以灵敏的反映美国就业市场的变动，而就业市场的变动又隐含了对于消费等起他方面的潜在影响。根据4月16日美国劳工部公布的初请失业金人数和续请失业金人数，美国当周初请失业金人数524.5万，与前值661.5万相比有所下降，连续第二周下降，但仍高于预测值510.5万，这已经是连续第四周超过百万人，过去四周累计失业人数已达2200万，约占美国劳动力总数的八分之一，基本抹去了金融危机以来所有的新增就业。我们认为：（1）在新冠疫情对经济的剧烈冲击下，各个行业都遭受严重打击，且政府统计数据存在一定滞后现象，在未来几周内初请失业金人数很可能仍旧保持在百万级别；（2）由于美国国会先前通过的救助法案涵盖了自营职业者和临时工，并且额外的救济金潜在提高了申请失业金的吸引力，仅仅根据初请失业金人数来判断或许会夸大美国就业市场的情况；（3）美国3月零售销售月率创下1992年有数据记录以来的最大历史降幅，可以看出政府的种种直接救济并没能缓解市场消费能力的急速下降，并且许多州在4月升级了限制措施，接下来的消费支出数据可能会更加糟糕。

 

 

目前市场看似对百万级别的初请失业金数据开始有所免疫，但我们认为这只是停留在表面，大规模失业带来的消费支出下滑的影响还没有完全体现在经济数据中。股票市场可以交易非常远的预期，可能可以忽略这种潜在的影响，但是有色市场很难完全忽视，这种影响大概率将在5月、6月有所体现。

 

宏观国内方面，上周公布了一季度GDP等众多宏观指标，其中：2020年1-3月固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，前值-24.5%；社会消费品零售总额同比下降15.8%，前值-20.5%；规模以上工业增加值同比下降1.1%，前值-13.5%；2020年一季度GDP同比-6.8%。

 

 

分指标来看，制造业投资同比下降25.2%，降幅收窄6.3个百分点，其中高新技术制造业恢复较快，农副食品加工业、纺织业、通用设备制造业、专用设备制造业跌幅分别为32.8%、37.1%、32.1%、27.1%，跌幅居前。制造业是一个顺周期的指标，在对未来预期较为悲观的时候我们很难看到制造业投资会出现逆周期的显著反弹，预计接下来仍然以稳为主。

 

1-3月份基础设施投资同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6个百分点。主要原因有：第一，1-3月专项债发行大部分向基建转移，资金支持力度较大。第二，1-2月受复产力度不足，基建回落较为明显，而3月以来复产力度提升，预计2季度能转正。目前国务院又下达了新一批专项债额度1万亿元，并力争于5月底发行完毕，后续基建的强度仍将维持高位。

 

1-3月份全国房地产开发投资同比下降7.7%，房地产投资有所恢复，房地产销售情况有所好转，但仍处于相对低位。主要原因有：第一，土地财政相对较差，中央政府严格限制资金过多流入房地产行业。第二，由于国内疫情形式持续向好，复工复产工作持续推进，交通管制取消，国内房地产销售跌幅收窄，1-3月份，商品房销售面积同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6个百分点。商品房销售额下降24.7%，降幅比1-2月份收窄11.2个百分点，其中住宅销售额下降22.8%。但最值得一提的是竣工面积负增长迅速收敛，延续了疫情之前的走势，这对于后续包括铜在内的有色金属的需求是较好的提振。

 

 

总体来看，内需通过各种政策的提振，后期仍然较为可观，但是目前海外疫情对我国出口的影响还没有完全体现，而近期铜价的反弹已经交易了大部分内需阶段性修复的因素。因此需要注意4月至5月中旬季节性旺季和集中赶工结束之后，外需走弱对国内消费的影响。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC57.5美元/干吨，下调3美元/干吨，5月船期报盘基本在50中位或高位，下半年报盘贴近60美元/吨。铜精矿现货市场报盘少，成交少。据贸易商反馈，手中的货比较少，能报的盘少。南美的发运问题将继续影响市场。部分冶炼厂询5-6月的盘以补库，部分冶炼厂仍然不参与现货市场采购。

 

 

精炼铜方面，华东市场升水较上周上涨明显，交割前后市场出现明显分化。好铜升水80-150元/吨，平水铜升水70-170元/吨，湿法铜升水30-150元/吨供需双方变化较大，持货商既有挺价少出表现也有积极囤积低价货源的情况，市场升水也因此在不断的变化，但整体升水水平依然偏高；下游企业虽然拿货表现尚可，但盘面走高与升水高企共同作用下，畏高情绪较为明显。本周库存继续下降，市场到货量依然偏少。华南市场好铜升水110-200元/吨，平水铜升水100-170元/吨，周内报价明显上调。本周市场接货表现积极，但受限于货源紧缺，报盘者偏少，持货商挺价惜售情绪浓厚，成交多围绕于低价货源。

 

 

冶炼厂方面，4月中国下游消费增速放缓，总体而言消费依然表现不佳；不过原料供应端处于紧张局面，部分地区开始降低产量。冶炼企业4月硫酸胀库问题得到缓解，因化工产业得到恢复，因此4月产量预计下降主因在铜矿供应。据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计，3月中国电解铜产量73.98万吨，同比下降0.6%；环比增长12.2%；随着全球疫情的扩散，部分国家开始关闭港口甚至封闭国门，境外铜精矿运输困难，铜冶炼企业开始出现原料紧张局面，因此预计4月中国电解铜产量环比出现下降趋势，据我的有色网统计，4月中国电解铜产量预计71.5万吨，同比增长3.5%，环比下降3.4%。

 

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至将近4.1万吨水平，SHFE铜库存下降1.46万吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。
 

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需求方面，铜杆价格依旧维持走高趋势，下游企业对铜价的畏高情绪以及国网订单的促使，大部分的大中型线缆企业为降低后期的订货成本而积极采购囤货，铜杆企业订单火爆，各主流地区铜杆生产企业排产期延长，目前多以长单交付形式为主，零单相对较少。价格持续上行，下游采购意愿强烈，预计铜杆消费旺季将持续到月底。铜管方面，，企业拿货情绪有所好转。目前正值传统旺季，4月铜管企业订单表现较好，生产基本稳定，排产期15-30天左右。原材料库存方面，近日企业备货情绪高涨，同时受限于废

 

铜货源紧缺，部分黄铜管企业转向采购电解铜生产。空调行业内销市场正在逐渐恢复，但是出口订单受到海外疫情的影响出现取消现象，出口销售规模大幅下降。

 

上周精废价差有所走阔，主要因一方面铜价有所反弹，从波动率上幅度更大，价差被天然拉开，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。

 

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从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所下降，多头持仓占比也出现环比下降。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，此前因为外部因素进场的空头在逐步撤离，空头的力量或将有所减弱，但目前疫情出后需求究竟如何演变仍有较多的不确定性，这也是多头还不敢大举进场押注的原因。

 

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总的来看，随着铜价连续的反弹，近期国内需求阶段性改善的因素已经交易得比较充分，该因素对于铜价接下来的驱动将有所衰减，后续可能面临海外疫情向国内消费的负面传导叠加基建赶工潮和季节性旺季的结束。当然供应端仍然可以提供一定的支撑，主要在于矿端的干扰率在提升，不过目前矿的影响仍是一个较长的过程，很难短期对价格产生巨大脉冲。整体上我们认为铜价的反弹动能在减弱，需要注意回调的风险。