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通胀支撑与关税预期改善双重利好，铜价上行、金价再创新高！
作者 对冲研投
2025-04-21
摘要
上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升，后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，金、铜对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，大概率仍将利多金、铜。
核心观点
1、上周金铜再度走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%；沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.35%、+1.33%。
2、预期改善，铜价上行
在经历了此前的大幅波动之后，铜市场迎来阶段性平静。上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升。虽然还没有进一步实质行动，但铜价相对乐观的对其进行了定价，当然后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，铜价对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，铜大概率又变成多配的品种。
3、关税政策反复，金价再创新高
上周特朗普对等关税政策较前期有明显缓和，但整体不确定性依然较强，鲍威尔表态相对谨慎，金价创下历史新高后溢价有所回吐，获利了结使得金价随之回调。当前金价持续创下历史新高，短期金价再度上冲的动能或将有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价小幅反弹，在经历了此前的大幅波动之后，铜市场迎来阶段性平静。上周关税问题继续有所缓和，中美双方都表达了基于一定条件下愿意就关税问题进行对话的意愿，市场风险偏好有所回升。虽然还没有进一步实质行动，但铜价相对乐观的对其进行了定价，当然后续有无进一步实质行动是重点。另外上周鲍威尔的发言仍然相对鹰派，对美股影响较大，铜价对此反应平静，从这个角度看，如果后续二次通胀有抬升的空间，铜大概率又变成多配的品种。
上周SHFE铜价震荡反弹，重回76000元吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为-30.85美元/干吨，较上周跌3.94美元/干吨。铜精矿市场整体冷清，供应压力逐步显现，现货市场铜精矿TC价格延续弱势格局，市场对中长期供应格局未出现明显改善。现货市场铜精矿TC价格持续探底。当前市场主流成交价格围绕-30中低位波动，当前铜精矿市场延续弱势，TC价格持续承压，炼厂与贸易商博弈加剧。短期内，供需压力难以缓解，TC或在-30中低区间震荡。市场参与者普遍关注BHP招标结果，BHP招标成为短期价格指引。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于目前下游加工企业代交订单相对高位，且周内铜价企稳震荡运行，下游采购补库情绪仍存，叠加目前再生铜原料紧张，部分再生加工企业转向采购非标以及非注册货源，该类品牌企业采购积极性较好，整体市场需求尚可。由于目前市场到货依旧难有明显增量，其中国产货源到货偏少，因此预计后续库存继续维持去库表现；同时考虑到临近“五一”小长假，下游备货需求有望体现，料市场消费仍有增长空间，因此现货升水预计维持上抬趋势，整体或区间运行于升100~升200元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存23.51万吨，较10日降3.52万吨，较14日降2.38万吨；本周上海市场环比上周库存继续去库明显；主因周内铜价震荡运行，下游逢低补库需求仍存，且精废价差收窄明显，部分再生铜杆企业转向采购电解铜，市场消费尚可，加之仓库到货增量有限，库存因此下降明显；下周来看，铜价企稳震荡运行，且精废替代效应仍存，料下游消费尚可，且国产货源到货依旧不多，因此下周库存预计继续去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，华北市场略有下调；精铜杆企业订单环比有所减少，市场生产依然稳定；再生铜杆原料压力进一步加大，企业生产有下降趋势；精废杆价差继续收窄，再生铜杆进入升水状态；国内铜杆社会库存继续下降。精铜杆企业的待交付订单依然处于较高的水平，企业的生产将维持近期水平一段时间，但考虑到此影响，原料需求较高，因此后续电解铜现货升水有上涨的可能。再生铜杆市场目前关键在于原料的补充困难以及政策的变化，对于短期的再生铜杆企业生产影响明显，预计后续生产将有所回落，且因此为交付订单，可能有加大无氧铜杆采购的可能。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属再度走强，金价再创历史新高，COMEX金银于3208-3372美元/盎司、31.6-33.2美元/盎司区间内运行。上周特朗普对等关税政策较前期有明显缓和，但整体不确定性依然较强，鲍威尔表态相对谨慎，金价创下历史新高后溢价有所回吐，获利了结使得金价随之回调。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行；铜价涨幅同样弱于黄金，金铜比震荡上行；原油有所反弹，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX有所回落，关税问题有所缓和，避险情绪较前期放缓，市场风险偏好回升，黄金波动率显著回落。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价有所回落，白银内外价差及比价有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4321万盎司，环比减少约137万盎司，COMEX白银库存约为49910万盎司，环比增加约163万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为937吨，环比减少约36吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少0.86吨至952吨，SLV白银ETF持仓环比增加147吨至14120吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.1万手，其中非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至60%附近，非商业空头持仓占比下降至15%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
在最近两周的市场中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，近几年国内精炼铜定价特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动。
当前金价持续创下历史新高，短期金价再度上冲的动能或将有所减弱，但中长期看，海外不确定性持续叠加美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
关注及风险提示
通胀预期、美联储官员讲话、关税政策、降息路径变化。
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