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关税政策回旋期，铜价超跌反弹空间几何？黄金趋势能否持续？
作者 对冲研投
2025-04-14
摘要
上周中特朗普的关税政策突然急转，对除中国外的其它国家进行为期90天的豁免，受此影响风险资产显著反弹，周后期铜价再度反弹，市场认为特朗普的关税政策还会有更大的回旋余地。对黄金而言，上周美国政府将对外国持有的美元资产收费，这直接利好黄金，同时美国通胀预期飙升，也对黄金形成驱动。
核心观点
1、上周金铜再度走强
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨6.51%，白银上涨9.04%；沪金2506合约上涨2.47%，沪银2506合约下跌3.81%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.75%、-4.6%。
2、关税政策反转，铜价反弹
上周中特朗普的关税政策突然急转，对除中国外的其它国家进行为期90天的豁免，受此影响风险资产显著反弹，周后期铜价再度反弹，市场认为特朗普的关税政策还会有更大的回旋余地。虽然周五美国消费者通胀预期升至高位，包括联储官员讲话依然偏鹰派，但是铜价已经基本无视来自利率的利空，市场认为联储不会转而加息。周末特朗普进一步宣布了对特定商品的豁免的政策，预计将继续改善市场的风险偏好。
3、避险需求支撑黄金再创新高
上周特朗普对等关税再度反转，对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，市场风险偏好随之回升。然而，当前海外市场的不确定性较前期大幅提升，市场避险需求同样走高，贵金属价格显著反弹。短期来看，海外扰动依然存在，不确定性持续下，避险需求、美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价筑底反弹，部分收复此前创纪录的下跌。上周中特朗普的关税政策突然急转，对除中国外的其它国家进行为期90天的豁免，受此影响风险资产显著反弹，周后期铜价再度反弹，市场认为特朗普的关税政策还会有更大的回旋余地。虽然周五美国消费者通胀预期升至高位，包括联储官员讲话依然偏鹰派，但是铜价已经基本无视来自利率的利空，市场认为联储不会转而加息。周末特朗普进一步宣布了对特定商品的豁免的政策，预计将继续改善市场的风险偏好。
上周SHFE铜价震荡反弹，重回76000元吨附近。内盘铜价整体跟随外盘反弹，不过在这次下跌中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，疫情之后的特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构再次拉大，并且这次是近端合约的back显著扩大，而不是暴跌之前主要是远端合约的back较大，这标志着今年对月差的博弈正式从预期转入现实。我们仍然非常看好今年的月差行情，现在介入稍微远月的borrow策略仍然是不错的选择。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，预示铜价可能仍有反弹空间，但也要关注多头的增仓意愿。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿-25.01美元/干吨，较上周跌1.63美元/干吨。市场整体活跃抬升，因印尼铜矿顺利发运，即期交易频繁，现货TC价格下行。贸易商与炼厂成交价格存在差异，某贸易商五月船期-26美元/干吨成交，有报盘-30以下，收到-20还盘。炼厂采购谨慎，可接受-20中位价，报价较上周下滑，多数报盘-30以下，备货充足，采购意愿不强。贸易商称干净矿价格-20高位，预期难达-30美元/干吨，混矿与干净矿价差缩小，印尼货物为主要报盘来源。现货铜精矿市场弱势，成交重心下移，买卖双方价格存在分歧，供应端利好影响小，加工费预计低位运行。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，受美国关税政策影响，节后铜价重心下跌明显，致使下游企业积极入市采购，补库动作表现强烈，且市场新增订单亦有所增加，从本周上海、江苏市场库存大幅下降亦可看出下游接货需求回升明显。沪铜仓单大量流出冲击市场，持货商亦积极出货，现货升水承压快速走跌；同时随着后续铜价止跌大幅翻单下周来看，由于近期进口窗口打开，料后续进口铜清关流入量有所增加，铜价或延续反弹上涨，下游消费或表现较为一般，因此料下周现货升水或区间运行于贴20~升100元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存27.03万吨，较3日降4.34万吨，较7日降2.99万吨；本周上海市场环比上周库存继续大幅下降；一方面周内铜价跌幅明显，下游企业逢低补库积极，市场需求回升明显；另一方面，市场不论国产以及进口货源到货仍不多，仓库入库有限；下周来看，随着短期铜价受宏观情绪影响，日内波动幅度加大，同时下游经过前期低位补库，料采购情绪稍显谨慎，且下周进口铜清关流入量表现增加，因此下周去库幅度有所放缓。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，华南市场小幅上涨；精铜杆企业订单表现回升，铜杆厂家显露谨慎心态；再生铜杆产销压力较大，部分厂家开始采购精铜原料；精废杆价差、再生铜杆贴水继续收窄；国内铜杆社会库存微幅下降。精铜杆厂家在本周得到订单补充后，企业的生产得到保障，因此短期内预计精铜杆企业的生产将保持较高的水平；但同样需要关注提货进度，价格起伏大，订单执行有一定的风险，后续的企业接单预计依然谨慎。再生铜杆厂家继续处于压缩状态，原料溢价、成品受贸易商货源价格冲击，预计后续的生产压力依然较高，若持续受到此影响，后续的厂家仍有采购电解铜或是低价精铜杆的情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格反弹，金价再创历史新高，COMEX金银于2970-3263美元/盎司、27.5-32.2美元/盎司区间内运行。上周特朗普对等关税再度反转，对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，市场风险偏好随之回升。然而，当前海外市场的不确定性较前期大幅提升，市场避险需求同样走高，贵金属价格显著反弹。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行；铜价涨幅同样弱于黄金，金铜比震荡上行；原油震荡下行，金油比大幅上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX显著上行，当前受美国关税反复的影响市场不确定性大幅增加，避险情绪快速上升，黄金波动率大幅走高。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差有所回升，白银内外价差有所回落，金银内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4458万盎司，环比减少约50万盎司，COMEX白银库存约为49748万盎司，环比增加约740万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为992吨，环比减少约195吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加20.4吨至953吨，SLV白银ETF持仓环比增加92吨至13973吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.9万手，其中非商业多头持仓减少58103手至27万手，空头持仓减少20384手至6.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至61%附近，非商业空头持仓占比下降至16%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
内盘铜价整体跟随外盘反弹，不过在这次下跌中，国内消费的韧性再次体现。国内精炼铜库存再次显著去化，出库数量环比明显增加，下游反馈订单、提货等均较为强劲，疫情之后的特点还在延续，即铜价每次受到宏观因素的冲击，国内现货买盘总能提供一定的支撑。不过随着铜价的反弹，我们认为下游采购积极性也会有所回落。
短期来看，海外扰动依然存在，不确定性持续下，避险需求、美元的信用逻辑依然支撑黄金的上行趋势。
关注及风险提示
美国零售销售数据、关税政策、通胀预期、降息路径变化。
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