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全球贸易摩擦升级：金属市场“衰退交易”会持续多久？
作者 对冲研投
2025-04-07
摘要
特朗普超预期的高额关税使得市场在周四进入了避险模式，周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。
核心观点
1、上周黄金显著回调，铜价大幅下行
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.99%，白银下跌15.21%；沪金2506合约上涨2.25%，沪银2506合约下跌2.66%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-14.09%、-1.98%。
2、关税引发衰退担忧，铜价大幅回落
COMEX铜价大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1.高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2.高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。
3、恐慌抛售下，金价走弱
上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价大幅下挫，单周跌幅接近15%，历史罕见，主要原因在于特朗普超预期的高额关税。高额关税带来了两方面的担忧：1.高关税将直接对美国国内需求以及各国的出口形成抑制，对于铜、铝等与制造业密切相关的原材料需求显著下降；2.高关税将推升美国国内通胀、延缓联储降息路径，增加美国衰退概率。周五宏观利空进一步发酵，主要因为：1.以加拿大、中国为代表的部分国家宣布对等关税反制措施；2.鲍威尔公开表态称“关税对通胀的影响有待观察，不会因为市场的波动而急于降息。市场随即进入衰退交易，风险资产进一步回调，黄金也受到一定程度影响。
上周SHFE铜价震荡回落，但由于周五进入国内假期，沪铜跌幅尚未显现。按照美铜与沪铜的价差再结合美铜跌幅来折算，预计沪铜将在跌停附近开盘。开盘后可以重点观察国内的消费情况，进一个月下游终端消费情况持续改善，价格下跌后，贸易环节及下游环节采购意愿或明显增加，为价格形成支撑。当然再往后看，衰退交易可能并未就此结束，价格不能轻易言底。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，加之美国对精炼铜征税的细则迟迟未能落地，时间拖得越长、到港的精炼铜可能越多，时间不是价差多头的朋友，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的back结构有所收敛，充分说明了高铜价对下游采购的抑制作用。本周由于价格显著回调，下游采购积极性可能会有较大改善，出库、去库的进度可能会加快，预计月差的back结构会重新走强，我们仍然看好今年的borrow策略。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了历史低位区间，但是这种时候往往也需要注意反转的可能性。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿-25.01美元/干吨，较上周跌1.63美元/干吨。市场整体活跃抬升，因印尼铜矿顺利发运，即期交易频繁，现货TC价格下行。贸易商与炼厂成交价格存在差异，某贸易商五月船期-26美元/干吨成交，有报盘-30以下，收到-20还盘。炼厂采购谨慎，可接受-20中位价，报价较上周下滑，多数报盘-30以下，备货充足，采购意愿不强。贸易商称干净矿价格-20高位，预期难达-30美元/干吨，混矿与干净矿价差缩小，印尼货物为主要报盘来源。现货铜精矿市场弱势，成交重心下移，买卖双方价格存在分歧，供应端利好影响小，加工费预计低位运行。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价重心弱势下跌，且跌幅相对明显，该价位基本符合下游采购心理价位，因此日内入市接货情绪表现回升，同时由于临近清明节假，加工企业补库需求显现，整体市场消费较上周有所增加。后续来看，由于市场到货依旧不多，且短期铜价下跌至低位运行，下游企业接货需求预计表现趋稳，且考虑到临近交割，近月合约BACK结构维持，因此持货商挺价惜售情绪仍存，现货升水预计运行于升0~升100元/吨为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存31.37万吨，较27日降2.09万吨，较31日降2.57万吨；本周上海市场环比上周库存下降明显；一方面周内铜价重心下移，加之临近清明小长假，下游企业采购备库需求体现，市场消费回升；另一方面，市场不论国产以及进口货源到货仍偏少，仓库入库有限；下周来看，由于市场到货有限，虽有部分进口铜流入补充，但量亦相对不多，且考虑到短期铜价低位运行，下游消费预计趋稳，因此库存预计仍将表现去库，但幅度有所放缓。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上调，华南市场价格继续下滑；精铜杆企业订单表现不错，价格回调交易热度提升；再生铜杆产销隐患依然存在，市场交易参差不齐；精废杆价差、再生铜杆贴水继续收窄；国内铜杆社会库存下降明显。从目前来看，近期铜杆市场订单补充较为明显，精铜杆企业短期的生产得以保障，在近期的检修结束后，预计精铜杆企业的生产将保持平稳，但需要提防价格出现的强波动，尤其是价格的快速下跌对提货的影响。再生铜杆的问题十分关键，后续企业的生产预期存在较大的不确定性，尤其是近期政策调整再度开始对企业后续产销有所影响，短时间内的提产预期有限。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价冲高回落，银价大幅下跌，COMEX金银于3032-3202美元/盎司、29.1-35.2美元/盎司区间内运行。上周特朗普宣布对等关税，因其猛烈程度超出市场预期，此后多国均准备出台应对政策用以反击，市场快速转向对美国乃至全球衰退预期定价，而联储的表态加深了市场的恐慌，开启大量抛售资产，白银跌幅领先，黄金相对抗跌但也难以幸免。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比骤然上行；铜价跌幅强于黄金，金铜比大幅上行；原油跌幅强于黄金，金油比大幅上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX显著上行，受美国衰退预期影响，市场避险情绪快速上升，黄金波动率大幅走高。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周金银内外价差有所回落，金银内外比价同样有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4507万盎司，环比增加约172万盎司，COMEX白银库存约为49008万盎司，环比增加约1766万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1187吨，环比增加约32吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.86吨至933吨，SLV白银ETF持仓环比减少64吨至13881吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为41.7万手，其中非商业多头持仓增加11364手至32.8万手，空头持仓增加22726手至8.95万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至66%附近，非商业空头持仓占比上升至18%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
按照美铜与沪铜的价差再结合美铜跌幅来折算，预计沪铜将在跌停附近开盘。开盘后可以重点观察国内的消费情况，进一个月下游终端消费情况持续改善，价格下跌后，贸易环节及下游环节采购意愿或明显增加，为价格形成支撑。当然再往后看，衰退交易可能并未就此结束，价格不能轻易言底。
短期来看，衰退情绪仍未结束，预计金价仍有一定下行空间，而白银相对更为弱势。中长期看，贸易冲突带来的避险需求、美元的信用逻辑仍将支撑黄金重回上行走势。
关注及风险提示
美国CPI、初请失业金人数、PPI、关税政策、通胀预期、降息路径变化。
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