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美联储“中性”立场难稳市场？金属周内上演Risk-off行情
作者 对冲研投
2025-03-24
摘要
上周中美国通胀数据全面低于预期，缓解了市场对通胀的担忧，进一步强化了今年两次的降息预期。后续FOMC会议如期维持利率水平，鲍威尔在发布会上的表态也相对中性，并没有明显鹰派或鸽派。但周五市场突然陷入RISK OFF状态，临近特朗普提出的对等关税的时间窗口，市场再度对关税问题开始担忧，需要观察市场是否会重启一次围绕关税问题的特朗普交易。
核心观点
1、上周金铜承压回落
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.16%，白银下跌2.43%；沪金2506合约上涨1.47%，沪银2506合约下跌2.06%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+4.54%、+0.14%。
2、铜价冲高回落，关税担忧重来
上周中美国通胀数据全面低于预期，缓解了市场对通胀的担忧，进一步强化了今年两次的降息预期。后续FOMC会议如期维持利率水平，鲍威尔在发布会上的表态也相对中性，并没有明显鹰派或鸽派。但周五市场突然陷入risk off状态，临近特朗普提出的对等关税的时间窗口，市场再度对关税问题开始担忧，需要观察市场是否会重启一次围绕关税问题的特朗普交易。
3、美元反弹，黄金回调
上周FOMC会议整体表态相对符合预期，美联储决定放缓缩表，此后美国公布的经济数据仍显韧性，美元随之开启反弹，贵金属价格由此承压回落。当前黄金进入回调阶段，但结合当前宏观形式及国内外政策的不确定性，临近对等关税的公布时日，预计金价跌幅相对有限，后期仍有上行空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，周中美国通胀数据全面低于预期，缓解了市场对通胀的担忧，进一步强化了今年两次的降息预期。后续FOMC会议如期维持利率水平，鲍威尔在发布会上的表态也相对中性，并没有明显鹰派或鸽派。但周五市场突然陷入risk off状态，临近特朗普提出的对等关税的时间窗口，市场再度对关税问题开始担忧，需要观察市场是否会重启一次围绕关税问题的特朗普交易。
上周SHFE铜价延续上行格局，在82000元吨附近仍然有一定压力。近期国内宏观数据表现尚可，同时精炼铜在供应层面的扰动问题仍在持续，另一方面需求端的表现也尚可。在宏观表现尚可，且供应端问题持续不断的情况下，铜价要大跌的空间相对较小，但是如果需要进一步打开上方空间，也需要宏观的进一步配合。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，不过现在库存整体都在9-10万吨的相对高位区间。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，并且价差结构已经发生明显变化，5月之后的合约已经变成明显的back结构，并且back的幅度在上周还有走阔的迹象。我们此前反复指出相信今年的borrow策略会有不错的表现，目前已经开始兑现，但是我们认为这可能只是刚刚开始，今年的月差表现可能会媲美2021年11月或2022年10月。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿-15.5美元/干吨，较上周跌0.46美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度有所回落，铜精矿现货TC的持续走低。铜精矿现货市场成交有限，但是矿山招标有所增加，近期伦铜月差收窄增加了贸易商操作难度，QP：M+5作价期减少。整体来看贸易商报盘积极性降低，多以观望为主。本周个别炼厂进行检修，导致采购积极性降低。未来几天，市场预计将在当前价位附近窄幅波动。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价整体仍表现震荡上涨，下游企业该价位接货意愿有所抵触，畏高情绪较为浓厚，入市采购需求表现谨慎，日内基本维持刚需接货为主；同时由于持货商挺价意愿较强，现货升水拉锯于平水附近，因此整体市场需求表现较为一般。考虑到目前高铜价背景以及临近月底，下游企业接货意愿提升仍需时间适应，消费回升空间有限，因此下周现货升水或仍表现拉锯，整体或区间运行于贴30~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存34.34万吨，较13日降0.95万吨，较17日降0.34万吨；本周上海市场环比上周库存继续下降，但幅度仍有所放缓；一方面周内铜价持续上涨，下游企业畏高情绪浓厚，日内谨慎采买；另一方面，市场到货仍相对较少，部分仓库入库有限。整体市场入库量大于出库量，库存表现增加；下周来看，市场到货难有明显增量，然目前高铜价背景下，下游消费亦难有提升空间，因此库存预计仍表现下降，但降幅依旧较少。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，南方市场价格坚挺；精铜杆企业新增订单略有增加，前期低价订单进入执行末端；再生铜杆需求略有增加，但原料补充和提货压力较大；精废杆价差、再生铜杆贴水小幅扩大。经过本周的订单补充，精铜杆企业的在手订单量预计有所回升，但同样成品库存的增长也不容忽视，后续需要关注提货进展，尤其是近期高价订单的执行情况，预计精铜杆端短期的生产将有所保持，关注后续清明节假期的检修情况；再生铜杆的提货压力较大，贸易商的库存较高，库存消耗压力较大，提防可能出现的货物清扫出现的低价竞争情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格冲高回落，COMEX金银于2991-3065美元/盎司、33.1-35美元/盎司区间内运行。上周FOMC会议整体表态相对符合预期，美联储决定放缓缩表，此后美国公布的经济数据仍显韧性，美元随之开启反弹，贵金属价格由此承压回落。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；金价与铜价同步上行，金铜比窄幅震荡；原油小幅回升，金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续下行，近期市场风险偏好回升，黄金波动率相对偏弱运行。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差有所回落，白银内外价差有所回升；金银内外比价同样有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为4189万盎司，环比增加约146万盎司，COMEX白银库存约为45809万盎司，环比增加约1439万盎司；SHFE黄金库存约为15.7吨，环比增加约0.6吨，SHFE白银库存约为1202吨，环比增加约22吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加24吨至931吨，SLV白银ETF持仓环比增加52吨至13724吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.5万手，其中非商业多头持仓增加25482手至32.2万手，空头持仓增加3650手至6.4万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至60%附近，非商业空头持仓占比上升至11.9%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
近期国内宏观数据表现尚可，同时精炼铜在供应层面的扰动问题仍在持续，另一方面需求端的表现也尚可。在宏观表现尚可，且供应端问题持续不断的情况下，铜价要大跌的空间相对较小，但是如果需要进一步打开上方空间，也需要宏观的进一步配合。
当前黄金进入回调阶段，但结合当前宏观形式及国内外政策的不确定性，临近对等关税的公布时日，预计金价跌幅相对有限，后期仍有上行空间。
关注及风险提示
美国PMI、核心PCE、通胀预期、降息路径变化。
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