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关税扰动与需求预期博弈，金铜背后的多空叙事
作者 对冲研投
2025-03-10
摘要
上周市场的叙事维度增加，在混乱的政经局势背后，市场选择更加相信欧洲经济数据的改善叠加财政扩张预期，欧元兑美元持续走强，连续下挫的美元叠加欧洲需求回暖的预期对金铜产生了一定程度的推动。
核心观点
1、上周金铜表现强势
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.76%，白银上涨3.82%；沪金2504合约上涨1.1%，沪银2504合约上涨2.48%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+3.28%、+1.93%。
2、欧洲数据回暖叠加财政扩张预期，铜价震荡上行
上周市场的叙事维度增加，在混乱的政经局势背后，市场选择更加相信欧洲经济数据的改善叠加财政扩张预期，欧元兑美元持续走强，连续下挫的美元叠加欧洲需求回暖的预期对铜价产生了一定程度的推动，铜价出现了在近两年罕见的与美股尤其是科技股走势背离的情况，关税问题改变了铜的流向也从一定程度上对铜价推波助澜。
3、多重不确定性支撑金价于高位运行
本周关税政策持续反复，对加墨的关税政策再度推迟，而地缘冲突风险加剧，美乌就矿产协议争议仍存，这些不确定性均对金价产生一定支撑。然而，上周美国非农数据低于预期，联储因担忧潜在的通胀问题并不急于降息。黄金在前期显著回调后快速反弹，当前地缘局势的混乱、关税的反复、美股的下跌、对美国通胀的担忧，均支持金价再度上行。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡偏强，运行重心略有上移。上周市场的叙事维度增加，在混乱的政经局势背后，市场选择更加相信欧洲经济数据的改善叠加财政扩张预期，欧元兑美元持续走强，连续下挫的美元叠加欧洲需求回暖的预期对铜价产生了一定程度的推动，铜价出现了在近两年罕见的与美股尤其是科技股走势背离的情况，关税问题改变了铜的流向也从一定程度上对铜价推波助澜。
上周SHFE铜价震荡上行，一度突破79000元吨。上周国内两会如期举行，市场主要关心财政方面的政策内容。目前来看，财政赤字、特别国债等内容均在此前市场预期的范围之内，影响相对中性，后续还是需要看宏观数据的表现和微观需求的变化。目前来看2月宏观数据较好，铜的下游需求中性，但库存拐点可能见到，我们仍然认为铜价向上的空间相对更大。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，不过现在库存整体都在9-10万吨的相对高位区间。由于此前COMEX价格与其他地区价差明显拉开，后续交仓的压力可能不小，因此COMEX的月差可能不会有太好的表现。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，并且价差结构已经发生明显变化，5月之后的合约已经变成明显的back结构，并且back的幅度在上周还有走阔的迹象。我们此前反复指出相信今年的borrow策略会有不错的表现，目前已经开始兑现，但是我们认为这可能只是刚刚开始，今年的月差表现可能会媲美2021年11月或2022年10月。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿-15.04美元/干吨，较上周跌2.2美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度有所回落，铜精矿现货TC的持续走低。在供应端与需求端的多重因素影响下，市场价格在-15至-20美元/干吨之间徘徊，需求端对当前现货市场价格接受程度存在较大差异，部分冶炼厂以减产来应对低水平的加工费。近期，印尼的铜精矿出口政策已经批准，这在一定程度上缓解了供应紧张的局面。从当前市场情况看，铜精矿的加工费仍有下行的可能。供应端的增加与需求端的调整将继续影响市场价格。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，步入月初，随着企业资金压力消退，加之周内部分时间铜价重心回落，下游加工企业订单增加，周内采购需求表现提振，但后续随着铜价再度拉涨走高，下游接货情绪表现受抑。临近交割换月，由于目前Contango结构月差维持，同时考虑到目前进口铜清关流入量有限，加之部分持货商存看好后市升水情绪，挺价惜售意愿仍存；但值得注意得是，近期铜价走高明显，下游消费仍有所受抑，因此下周升水或拉锯于贴50~升50元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存37.09万吨，较27日降0.65万吨，较3日降1.66万吨；本周上海市场环比上周库存开始表现下降，一方面由于周内部分时间铜价回落，下游采购需求有所增加；另一方面，周内进口铜到货减少，且虽国产货源仍有到货，但量相对不多，库存因此下降；下周来看，随着近期铜价再度上涨明显，下游采购需求预计受抑，但考虑到目前市场到货增加不多，因此下周库存或表现小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体回升，市场价差略有所扩大；精铜杆企业订单环比减少，提货表现回升；再生铜杆企业迎来订单补充，企业产销均有提升；精废杆价差、再生铜杆贴水明显扩大。精铜杆企业的生产逐步恢复，预计下周精铜杆企业生产表现将继续回升；但需要考虑到目前新增订单减少，而提货回升，需要注意后续下游面对当前高铜价的采购变化，逢低采买的数量或成为后续精铜杆企业的变化的主要影响因素，生产的提产压力有所加大。再生铜杆在经历了本周的高订单之后，后续的交付将成为主要压力，因此原料补充尤为关键，预计短期的生产压力稍有缓和，多关注后续的补充。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金银价格于高位震荡、COMEX金银于2866-2941美元/盎司、31.6-33.4美元/盎司区间内运行。本周关税政策持续反复，对加墨的关税政策再度推迟，而地缘冲突风险加剧，美乌就矿产协议争议仍存，这些不确定性均对金价产生一定支撑。然而，上周美国非农数据低于预期，联储因担忧潜在的通胀问题并不急于降息。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；金价涨幅弱于铜价，金铜比震荡下行；原油大幅下跌，金油比显著上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX震荡上行，近期美国衰退预期重燃，避险需求带动黄金波动率再度提升。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为3977万盎司，环比增加约51万盎司，COMEX白银库存约为42490万盎司，环比增加约1629万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1227吨，环比减少约50吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少10吨至894吨，SLV白银ETF持仓环比减少90吨至13548吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为36.3万手，其中非商业多头持仓减少13816手至30.3万手，空头持仓增加4548手至6.0万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比上升至12.2%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内两会如期举行，市场主要关心财政方面的政策内容。目前来看，财政赤字、特别国债等内容均在此前市场预期的范围之内，影响相对中性，后续还是需要看宏观数据的表现和微观需求的变化。目前来看2月宏观数据较好，铜的下游需求中性，但库存拐点可能见到，我们仍然认为铜价向上的空间相对更大。
黄金在前期回调至2800美元/盎司一线后快速反弹，当前地缘局势的混乱、关税的反复、美股的下跌、对美国通胀的担忧，均支持金价再度上行。
关注及风险提示
通胀预期、JOLTs职位空缺、CPI、PPI、关税政策、降息路径。
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