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岁末年初，金铜分化，Risk Off模式再度开启？
作者 对冲研投
2025-01-06
摘要
上周处于岁末年初交替之际，市场进入RISK OFF状态，美元、利率、黄金普遍上行，但是风险资产悉数承压，市场处于相对避险的状态之中，铜价也受到一定压制，金铜表现较为分化。进入周后期避险情绪有所消退，铜价在4.0美元的整数关口获得明显支撑。本周即将公布1月非农数据，这是1月FOMC会议前的重要线索之一。
核心观点
1、上周金铜表现分化
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.61%，白银上涨0.42%；沪金2502合约上涨1.25%，沪银2502合约上涨0.47%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.22%、-1.58%。
2、风险偏好降温，铜价有所承压
上周COMEX铜价先抑后扬，周初处于年末阶段，市场进入risk off状态，美元、利率、黄金普遍上行，但是风险资产悉数承压，市场处于相对避险的状态之中，铜价也受到一定压制。进入周后期避险情绪有所消退，价格在4.0美元的整数关口获得明显支撑。本周即将公布1月非农数据，这是1月FOMC会议前的重要线索之一。
3、避险情绪推升金价
上周美元及利率进一步走高，贵金属价格不降反升，地缘危机加剧，市场避险情绪再度回归。目前，我们更倾向于金价仍处于震荡区间内，地缘危机短期难以结束的情境下，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价先抑后扬，周初处于年末阶段，市场进入risk off状态，美元、利率、黄金普遍上行，但是风险资产悉数承压，市场处于相对避险的状态之中，铜价也受到一定压制。进入周后期避险情绪有所消退，价格在4.0美元的整数关口获得明显支撑。本周即将公布1月非农数据，这是1月FOMC会议前的重要线索之一。
上周SHFE铜价小幅回落，在73000元一线再次获得支撑。据了解，价格回落后，下游点价的积极性仍然较高，给予了铜价比较明显的支撑。目前到春节期间，属于中国政策的空窗期，市场对政策预期定价可能会有所放缓，这会限制价格反弹的幅度，不过从近期对需求的观测来看，价格的下方支撑仍然比较稳固。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所去化，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力预计将明显减小，后续影响交仓的因素还有美国精炼铜的进口情况。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，但borrow策略可能已经逐渐会显示出性价比。
上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入12月国内去库表现合适，下游消费反映较为积极，我们看到了更加积极的点价等。不过1月将进入季节性累库的时间窗口，现在再去做多月差可能并不是特别明智。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，与价格震荡偏弱匹配，目前空头持仓占比回到了相对中性偏高的水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为6.36美元/干吨，较上周跌1.46美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度有所回升，铜精矿现货TC维持下行趋势，市场交易有限，主流成交跌至个位数中位，市场参与者表示供需情况较为紧张，现货市场波动较大，市场参与者普遍持观望状态，刚需采购为主。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，随着节后归来，新年伊始，企业资金压力消退，同时部分贸易商重新收货建库存等动作，加之铜价走跌明显，持货商挺价情绪较强，周尾现货升水上涨明显，日内再度回归至升水行情，且整体上涨幅度较大。由于本周铜价持续下跌，部分下游企业新增订单有所增加，市场消费虽短期表现偏弱，但下周或存在一定提升空间，同时考虑到国产货源到货依旧有限，因此现货或维持升水行情，但因进口铜到货继续表现持续流入，因此上涨空间同样有限，整体或维持升0~升150元/吨运行为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存10.95万吨，较26日增0.78万吨，较30日增0.57万吨；本周上海市场社会库存再度表现增加，由于进口铜仍有持续到货流入，加之年末下游消费低迷，市场仓库出库减少，库存因此表现上升；下周来看，进口铜流入增量仍存，同时国产货源到货预计有所增加，且下游消费回升空间相对有限，因此预计库存继续表现累库。广东市场库存连续表现增加，主因年末消费不好，部分其他区域的货源有所转运至华南市场。后续来看，市场消费预计难有明显起色，但冶炼厂发货亦难有明显增加，库存因此预计或仍小幅累库，变动有限。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费除广东市场外普遍上调100元/吨以上，主因是广东原料升水价格下滑；精铜杆加工费环比普遍上涨，元旦前后交易有明显差异；再生铜杆市场周内个别时段有集中交易，整体产销依旧偏低；精废杆价差仍处合理价差下再生铜杆升贴水环比上涨。目前铜杆市场仍处于调整阶段，市场整体产销未见明显好转迹象；铜价阶段性回调刺激了部分市场订单需求提升，但从市场实际交易情绪来看，下游需求偏淡，实际消费短期内难有回升，后期市场预计仍以谨慎采买为主，逢低刚需补货是近期市场主流交易心态。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周贵金属价格震荡上行，COMEX金银于2608-2681美元/盎司、29.2-30.4美元/盎司区间内运行。上周美元及利率进一步走高，贵金属价格不降反升，地缘危机加剧，市场避险情绪再度回归。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；铜价走弱，金铜比震荡上行；原油持续上涨，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX于小幅回升，避险需求较前期有所增强。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2194万盎司，环比增加约57万盎司，COMEX白银库存约为31901万盎司，环比增加约298万盎司；SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存约为1416吨，环比增加约50吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少1.4吨至871吨，SLV白银ETF持仓环比增加52吨至14375吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.1万手，其中非商业多头持仓减少13562手至28.9万手，空头持仓增加850手至4.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至63.7%附近，非商业空头持仓占比上升至9.2%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
铜价在73000元一线再次获得支撑。据了解，价格回落后，下游点价的积极性仍然较高，给予了铜价比较明显的支撑。目前到春节期间，属于中国政策的空窗期，市场对政策预期定价可能会有所放缓，这会限制价格反弹的幅度，不过从近期对需求的观测来看，价格的下方支撑仍然比较稳固。
目前，我们更倾向于金价仍处于震荡区间内，地缘危机短期难以结束的情境下，避险需求将对金价产生一定支撑，同时，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
关注及风险提示
美国PMI、职位空缺、非农数据、通胀预期、降息路径、地缘冲突等。
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