上周COMEX铜价震荡回落，运行重心显著下移。周初以2.600美元/磅开盘，成为周内高点，随后一路承压下行，周内最低触及2.5060美元/磅，随后略有回升。上周铜价运行轨迹与我们此前周报中的预测吻合，主要在于海外疫情的超预期发酵，海外疫情在韩国、意大利和伊朗不断发酵，除此之外，美国、德国、法国等发达国家的确诊病例也纷纷增加，另外还新增了大批此前没有报告病例的国家。疫情在全球的扩散使得市场对经济增长的前景产生担忧，风险资产遭到抛售。而美债10年期收益率持续下行至1.32%，创下历史新低，凸显了市场的避险情绪，而这种避险情绪又造成了美债收益率曲线的再次倒挂，加剧了市场对于经济衰退以及通缩的担忧，黄金与美元双双下跌，美股连续大幅下挫，金融市场剧烈动荡，铜价也难以独善其身。

 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端仍旧保持小幅back结构，但back结构有所收敛，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为目前虽然中国方面疫情得到了初步控制，但下游需求的恢复缓慢，对于铜的需求仍将在低位，而与此同时海外国家的疫情开始扩散，美国、加拿大的疫情都有扩散的趋势，一旦继续扩散将极有可能影响海外的经济活动和有色金属需求。综合这两方面因素，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再考虑是否布局正套。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端仍旧保持小幅back结构，但back结构有所收敛，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX目前整体库存2.8万吨左右，属于历史低位水平，因此价格曲线近端的back结构也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为目前虽然中国方面疫情得到了初步控制，但下游需求的恢复缓慢，对于铜的需求仍将在低位，而与此同时海外国家的疫情开始扩散，美国、加拿大的疫情都有扩散的趋势，一旦继续扩散将极有可能影响海外的经济活动和有色金属需求。综合这两方面因素，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再考虑是否布局正套。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格调整的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的影响已经体现得比较明显。目前沪铜的Contango结构已经比较陡峭，沪铜现货贴水也来到了历史同期低位水平，而根据升贴水的运行规律，接下来贴水收敛的概率更大，从目前的基本面来看，冶炼企业由于硫酸胀库、利润微薄已经陆续开始减产，而下游消费在疫情控制后已经开始恢复，因此今年升贴水的运行大概率继续符合季节性变化，而不会出现超季节性的弱势。而贴水的收敛往往会带来Contango结构的收敛，因此我们认为买现抛期以及跨月正套都是可以考虑介入的策略。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所下移，周初在8.1一线运行，周后期逐步下滑至7.9附近。正如我们此前周报中指出，比价目前仍将缺乏明显的趋势和逻辑。主要因为目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积可能超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。但是由于目前疫情在海外的扩散，国内铜价可能又会强于海外铜价，但是考虑到目前距离盈利窗口打开非常近，这种因为疫情所带来的内外强弱关系逻辑也并非非常通畅，因为一旦因为疫情的原因比价抬升、进口打开，但是国内又不需要这么多进口铜，那么价格的强弱关系又可能出现暂时调整，从而使得比价回到一个相对合理的位置。所以，目前一定要做的话只能考虑反套，但是上方空间不会特别大，而且是受疫情逻辑的支撑而不是物流逻辑的支撑。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周经济数据方面，2020年3月联储降低利率50bps至1.00%-1.25%的概率为94.9%，2020年4月联储降低利率至1.00%-1.25%及以下的概率达98.8%；德国IFO商业预期指数2月24日报93.4，小幅上升；德国IFO商业现况指数2月24日报98.9，小幅下降；德国IFO商业景气指数2月24日报96.1，小幅上升；德国季调后失业人数变动2月28日报-10K，相比前值有所下降，德国季调后失业率为5.00%，与前值保持一致；2月28日，法国CPI年率报1.40%，相比前值有所下降，德国CPI年率报1.70%，与前值保持一致，美国核心PCE同比年率报1.60%；2月28日，美国密歇根大学消费者预期指数报92.1，小幅上升；美国密歇根大学消费者信心指数报101.0，小幅上升。

近期美国经济数据喜忧参半，其中，美国密歇根大学消费者预期指数、美国密歇根大学消费者信心指数整体上均呈现持续攀升的趋势，但存在钝化倾向，这很可能反映了股市飙升至创纪录高位以及工资上涨所带来的结果，但公共卫生事件以及前景越来越不明朗的2020年总统大选是否会削弱消费者的乐观情绪，或者是令不确定性上升，还有待进一步后续观察。个人消费支出PCE略低于预期，我们认为消费动能或因新冠病毒疫情的快速蔓延而继续放缓，并导致人们重新担忧经济陷入衰退，PCE仍将有所走低。

美联储方面，联储主席Powell发表特别声明。声明称美国经济基本面依旧稳健，但新冠疫情为美国经济带来了一些不确定性，并称若有必要会“采取合适的工具和手段”（act as appropriate）来支撑经济。这一声明被市场普遍解读为降息的概率可能加大，随后市场对三月份降息的概率预期大幅上升至100%。这一声明的发表，也使得美股在周五收复了此前的大部分跌幅，COMEX铜价也走出了先抑后扬的态势。在疫情的影响之下，我们可能会看到全球央行货币宽松的一致性，在因为疫情而导致的恐慌情绪逐渐衰退之后，我们认为这对于铜价将是较为乐观的驱动。

 

宏观国内方面，上周主要公布了国内2月制造业与非制造业PMI。2月官方制造业PMI为35.7（前值50），非制造业PMI为29.6（前值54.1），综合PMI产出指数为28.9（前值53）。在疫情影响下，2月制造业PMI较上月大幅下降，其中，生产、需求均大幅回落，价格下降，各类型企业景气度均大幅走弱。其中，生产较上月大幅回落（-23.5至27.8），新订单指数下行（-22.1至29.3），生产、需求均大幅回落。

我们认为，疫情影响下，2月制造业、非制造业PMI创下历史新低在市场预期之内。制造业PMI、生产、新订单和新出口订单分项（2005年1月以来）均为历史最低点（历史第二个低点为2008年11月），非制造业PMI为有数据（2007年1月）以来最低点（历史第二低点为2008年12月）。受新冠肺炎疫情影响下，2月制造业、非制造业生产、需求均较1月明显大幅下降，且非制造业中服务业、建筑业受影响程度为历史最严重水平。从高频数据来看，按照农历对比，当前电厂耗煤量为去年同期的66%，高炉开工率较去年同期低3个百分点；受需求明显走弱影响，钢材库存较去年同期上升75%，为近年来高位；汽车轮胎（全钢胎）开工率较去年同期下降31个百分点。根据统计局数据，截至2月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%；从行业来看，制造业受影响程度存在差异。2月制造业21个行业PMI均落入收缩区间，但各行业受影响程度不同。其中，化学纤维、通用设备、专用设备、汽车等行业PMI落至30以下；与基本生活需求相关的农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业PMI保持在42以上；医药制造业PMI为39.7，高于制造业总体水平，受影响相对较小；基建稳增长预期升温下，土木工程建筑业业务活动预期指数位于景气区间。2月建筑业PMI大幅下降，但土木工程建筑业业务活动预期指数为51.8，依然保持在临界点以上，表明企业对行业恢复增长有信心，基建稳增长将是逆周期调节的重要内容之一。

因此，后续我们主要需要关注基建和建筑业的回暖对整个金属需求恢复的带动作用，我们认为相对乐观。同时，疫情的出现也扰乱了此前的库存周期的节奏，我们可以从PMI的分项数据中看到，库存周期尚未开启，但库存又出现了被动累积，这也导致了我们此前提示的库存周期的开启将被延后。

 

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC 72.5美元/吨，上涨2美元/吨。市场报盘在60美元/吨高位及70美元/吨中低位。近期73美元/吨的大单成交价格成为市场风向标，且受累于硫酸和成品积压冶炼厂小幅减产，加工费上行。也有较多市场参与者观望。

精炼铜方面，华东市场市场交投表现一般，周内贸易商在长单执行过后，开始体现出一定的拿货需求，因此贸易商之间交易占据市场交易主体。报价好铜贴水130-180元/吨，平水铜贴水150-200元/吨，湿法铜贴水250-280元/吨。市场贴水有收缩趋势，市场贸易商的拿货需求带动了持货商挺价、收缩贴水报价的情绪；华东一带运输问题在一定程度上缓解，叠加长单执行以及此前下游已定货物，上半周下游企业原料提货表现尚可。但目前下游复产表现并不理想，因此贴水难有继续收窄趋势。华南市场成交不理想，市场交投活跃度低，时逢月末当月票数量减少，挺价情绪较强。市场报价好铜贴水170-190元/吨，平水铜贴水200-220元/吨。周内市场报价整体表现较为稳定，尽管库存回升以及采购方表现出一定的压价情绪，但贸易商挺价情绪较为明显，贴水未见明显向下扩大的趋势，目前地区消费表现不理想。

冶炼厂方面，2月国内冶炼企业逐步因硫酸胀库以及交通运输问题而开始考虑减产，其中有江铜，铜陵，大冶以及准备减产，减产幅度在10-20%。其他企业正在处理硫酸销售问题，不过短期之后难见成效。另外冶炼企业现在原料库存不紧张，但辅料供应短缺，依然会影响企业生产，因此2月冶炼企业产量环比将会出现明显下降趋势。

 

库存方面，上周COMEX库存小幅流出，继续处于低位水平，SHFE铜库存增加1.2万余吨，继续累库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存亦有所增加万吨，全球精炼铜显性库存进一步回升。

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需求方面，铜杆消费依旧保持偏弱格局，下游中小线缆企业因员工返岗问题，复工仍旧需要等待，大中型线缆企业现在也多在生产年前接收的订单为主，铜杆消费有限，上周铜杆价格继续下破，线缆企业采购多持谨慎观望态度，已恢复生产铜杆企业目前面临高库存状况，华南地区铜杆企业已有开始停产销库存。废铜制杆企业目前恢复生产的多在江西为主。铜管方面，上周铜管加工企业大多可以开始正常生产，华东华南地区铜管加工企业陆续复产，随着交通运输的逐步恢复，部分长单可以发出，但企业新订单情况依旧不佳，维持较低的开工率运行，生产恢复正常水平预计还要延后一段时间。

 

上周精废价差进一步收敛，主要因为一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，另一方面国内废铜供应紧张、价格相对坚挺，精废价差收敛之后，精铜对废铜的替代性仍然较高。

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从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比也同样出现上升。我们认为随着疫情的发酵，多空双方对铜价后市的分歧在逐渐增大。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

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总的来看，上周海外疫情超预期发酵，市场反映激烈，风险偏好迅速下降，有色金属普遍受到压制，与我们上周的提示吻合。我们认为本周海外疫情的变化仍将主导市场情绪和风险偏好，但经过上周的压力测试后，本周市场对海外疫情扩散的冲击可能逐步衰减，部分焦点将转向国内复工节奏加快所带来的需求回升。我们认为在海外没有其它突发事件的前提下，本周铜的下跌动能将衰减，波动或暂时转弱，呈现低位震荡修复的格局。