定价重心重回特朗普政策，金铜继续承压？-芝商所

定价重心重回特朗普政策，金铜继续承压？

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定价重心重回特朗普政策，金铜继续承压？

作者对冲研投

2024-12-16

摘要

上周初请失业金等数据进一步显示劳动力市场在继续松动，当然通胀数据表现基本符合预期，并不会对联储12月的利率操作带来太大扰动。不过目前比利率更重要的是特朗普上任之后的政策导向，此前市场对贸易战的升级进行了一次定价，但随后定价重心转移到其它层面，后续可能再次回归。

核心观点

1、上周贵金属及铜价冲高回落

贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.41%，白银下跌1.54%；沪金2502合约上涨1.57%，沪银2502合约下跌0.36%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.01%、+0.08%。

2、铜价有所承压，市场仍然担忧贸易战等

3、贵金属仍处于宽区间内运行

近期伴随全球央行购金、美联储降息预期大幅抬升，金价随之走强，此后上周公布的美国CPI数据依然强势，PPI数据超预期回升，美元指数及美债收益率显著上行，金银由此承压回落。短期来看，美元及利率的强势将限制金价上方空间，在没有新的变量下金价仍将处于宽幅震荡区间，中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

基本金属市场复盘

（一）COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡回落，运行重心有所下移。上周初请失业金等数据进一步显示劳动力市场在继续松动，当然通胀数据表现基本符合预期，并不会对联储12月的利率操作带来太大扰动。不过目前比利率更重要的是特朗普上任之后的政策导向，此前市场对贸易战的升级进行了一次定价，但随后定价重心转移到其它层面，后续可能再次回归。

上周SHFE铜价小幅回落，上周中央经济工作会议受到市场较大的关注，会议召开后市场的反映相对平静。主要在于此前政治局会议的表述令市场超预期，提高了市场对后续政策落地的期待和迫切，最终形成了一定的预期差。目前国内重要的会议基本结束，到春节期间都属于相对平静的时期，缺少了增量政策预期的支撑，价格向上的空间可能相对有限。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存再次连续多日小幅交仓，目前库存已经超过9万吨水平，预计临近年底仍将有交仓。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线仍然呈现contango结构。上周国内社会库存表现平平，价差结构也较为平淡。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面前期进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。再往后看，整个12月产量环比还将增加，预计将对月差产生压制。

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，与价格震荡偏弱匹配，目前空头持仓占比仍在相对低位。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

（二）产业聚焦

节前铜精矿TC周指数为10.6美元/干吨，较上周跌0.5美元/干吨。铜精矿现货市场较为冷清，现货市场活跃度较低，市场交易有限，铜精矿市场参与者普遍持观望状态，供应端与需求端处于博弈状态，市场主流交易向明年1月、2月转移，市场现阶段运行平稳，市场没有较大的利好消息。

图2：铜精矿加工费

数据来源：SMM

现货方面，周初随着铜价连续上抬走高，加工企业多驻足观望，接货需求仍刚需采购为主，但后半周铜价表现回落，市场逢低入市接货情绪尚可。然由于整体市场订单未有明显增加，消费上升空间有限。本周交割换月，考虑到进口窗口仍表现打开，进口到船货源主以清关进口为主，同时由于临近年底，料持货商仍存积极清关进口保税区货源动作，进口铜到货流入增量仍存，且国内冶炼厂检修高峰期结束，料后续发货亦有所增加，因此下周供应增量预期较强，现货升水或将承压运行于贴50～升50元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库10.82万吨，较5日降1.57万吨，较9日降0.93万吨；本周上海市场社会库存继续表现大幅下降，主因国产品牌货源到货依旧较少，而下游加工企业逢低采购，虽进口铜仍有所到货，但是部分仓库周内出库量尚可，同时但沪粤升水价差拉大，部分货源转运至华南地区；后续来看，国内冶炼企业检修高峰期已过，发货或将有所增加，同时下周进口铜仍有到货，库存或小幅增加。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：Wind

国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数持平，广东市场随着原料的下跌，加工费有所回调；精铜杆企业订单环比继续下降，市场交易热度继续降温；再生铜杆交易回升，贸易商交易情绪积极；精废杆价差、对期铜倒扣贴水周内变化明显，为再生铜杆交易提供支持。随着时间临近年末，市场交易的热度想要在短期内有明显增长的可能性较低，企业产销多围绕年度任务和资金回升来进行。精铜杆市场预计产销表现将延续转淡的趋势，资金回收和库存的清算是主要工作；再生铜杆市场需关注近期复产的企业生产延续性，尤其是原料库存储备是否满足其任务需求，预计整体呈现稳中有进的趋势，直至月末将再度转弱。

图5：精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

（一）贵金属市场观察

上周贵金属价格冲高回落，COMEX金银于2649-2762美元/盎司、30.7-33.3美元/盎司区间内运行。近期伴随全球央行购金、美联储降息预期大幅抬升，金价随之走强，此后上周公布的美国CPI数据依然强势，PPI数据超预期回升，美元指数及美债收益率显著上行，金银由此承压回落。

（二）比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；黄金涨幅强于铜价，金铜比震荡上行；原油持续反弹，金油比震荡下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源：Wind

黄金VIX于低位震荡，避险需求较前期有所减弱。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期走强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

（三）库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为1864万盎司，环比增加约79.9万盎司，COMEX白银库存约为30834万盎司，环比增加约167万盎司；SHFE黄金库存约为15.11吨，环比增加0.94吨，SHFE白银库存约为1261吨，环比减少约48.8吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少8吨至864吨，SLV白银ETF持仓环比减少486吨至14247吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为37.3万手，其中非商业多头持仓增加16721手至32.4万手，空头持仓增加871手至4.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至67.1%附近，非商业空头持仓占比下降至10.1%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

上周国内PMI等数据表现尚可，但铜价的买盘可能更多基于基本面的推动。一方面近期废铜供应紧张，因为担忧特朗普对美国废铜征收出口关税，国内进口企业已经暂时暂停从美国进口废铜；另一方面明年铜精矿长单TC为21.5美金，对冶炼厂而言减产的压力不小，供应端的问题可能仍将为价格提供支撑。

短期来看，美元及利率的强势将限制金价上方空间，在没有新的变量下金价仍将处于宽幅震荡区间，中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。

关注及风险提示

美国PMI、零售销售、美联储议息会议、初请失业金人数、核心PCE、地缘冲突等。

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