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非农催化降息，金铜表现平静
作者 对冲研投
2024-12-09
摘要
上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，周五非农数据虽然新增就业数量超出预期，但失业率、全职就业人数的数字表现均不太理想，这反而催生了市场对降息的预期，金铜表现相对较为平静。
核心观点
1、上周金铜表现平静
贵金属方面，上周COMEX黄金维持震荡，白银小幅反弹；铜价运行重心则略有上移。
2、美元和利率回落未能推升铜价
上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，铜价盘中一度有所反弹，但是目前来看上方的阻力仍然存在。市场还是担忧后续关税的情况以及降息的节奏问题，目前来看还是没有一个相对清晰的主逻辑。
3、非农催生降息，黄金未受提振
上周虽然非农数据公布后催化了降息预期，但是黄金表现平静。黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价维持震荡格局，运行重心略有上移。上周宏观面的不确定性略有下降，利率进一步回落，美元也维持震荡格局，美国经济仍然呈现出一定的韧性，铜价盘中一度有所反弹，但是目前来看上方的阻力仍然存在。市场还是担忧后续关税的情况以及降息的节奏问题，目前来看还是没有一个相对清晰的主逻辑。
上周SHFE铜价震荡回升，价格中枢小幅反弹。上周国内PMI等数据表现尚可，但铜价的买盘可能更多基于基本面的推动。一方面近期废铜供应紧张，因为担忧特朗普对美国废铜征收出口关税，国内进口企业已经暂时暂停从美国进口废铜；另一方面明年铜精矿长单TC为21.5美金，对冶炼厂而言减产的压力不小，供应端的问题可能仍将为价格提供支撑。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存再次出现超过千吨级别的交仓，目前库存已经超过9万吨水平，预计临近年底仍将有交仓。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为11.1美元/干吨，较上周跌0.2美元/干吨。铜精矿现货市场较为冷清，现货市场活跃度较低，市场交易有限，铜精矿现货市场TC价格走低，供应端暂无特别的利好消息影响，需求端华中某冶炼厂预计月中投产，长单谈判有重大突破Antofagasta与江西铜业就2025年铜精矿加工费（TC/RCs）经核实双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分,长单谈判还在持续跟进中。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价偏强震荡运行，下游入市接货情绪有所观望，采购需求难有明显增量，且由于周内非注册货源到货有所减少，下游加工企业高价采购主流平水铜品牌意愿有限，叠加新增订单表现下滑，因此市场需求表现一般。临近交割，料国产品牌货源到货依旧有限，虽进口铜仍存增量，但考虑到目前沪粤升水价差出现套利空间，预计部分货源将转移至华南市场，因此现货升水下方空间有限。但目前下游加工企业订单较为一般，市场消费或将难有明显增量，升水上涨压力仍存，因此下周现货升水或区间运行于升0~升50元/吨附近。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存12.39万吨，较28日降1.02万吨，较2日降1.60万吨；本周上海市场社会库存继续表现大幅下降，主因下游加工企业逢低采购，虽进口铜仍有所到货，但国产品牌货源到货依旧较少，部分仓库出库较好；后续来看，下周进口铜仍有增量，但沪粤升水价差拉大，料部分货源将转移至华南市场，且消费提升空间预计有限，库存或小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数下跌，广东市场受原料影响环比上涨；精铜杆企业订单环比继续下降，但提货表现有所增长；再生铜杆成交一般，市场多为贸易商采购；精废杆价差、对期铜倒扣贴水继续扩大。随着时间进入12月，企业的重心逐步向回收应收账款上，因此后续的生产积极性普遍不高。精铜杆市场目前逐步降温，加之此前生产多为满产，预计后续企业检修维护的数量将有所增加，产销表现预期有所下降。再生铜杆端目前生产平淡，考虑到近期贸易商采购居多，要关注后续订单交付和原料采购的情况，预计再生铜杆企业后续挺价的心态依然存在。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX金价窄幅震荡，银价略有反弹。黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。
（二）比价与波动率
上周，白银反弹幅度强于黄金，金银比震荡回落；铜价略有反弹，金铜比震荡下行；原油价格窄幅震荡，金油比基本持平。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX延续回落，市场对黄金的热度有所下降。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周各交易所库存表现不一。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，整体而言COMEX市场上投机多头依然处于流出的状态。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周国内PMI等数据表现尚可，但铜价的买盘可能更多基于基本面的推动。一方面近期废铜供应紧张，因为担忧特朗普对美国废铜征收出口关税，国内进口企业已经暂时暂停从美国进口废铜；另一方面明年铜精矿长单TC为21.5美金，对冶炼厂而言减产的压力不小，供应端的问题可能仍将为价格提供支撑。
黄金在此前创出新高之后暂时陷入宽幅震荡，主要还是因为特朗普上任之后，此前黄金的利多叙事遭遇阶段性逆风，包括特朗普可能整顿财政纪律、结束某个地区的地缘冲突、推加密货币去黄金化等。黄金可能仍有回调压力，但是这些可能都不影响其长期叙事。
关注及风险提示
特朗普政策落地、降息路径变化。
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