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特朗普交易降温，美元指数、美债收益率双双触顶回落，金铜表现分化
作者 对冲研投
2024-12-02
摘要
上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。
核心观点
1、上周贵金属承压回落，铜价窄幅震荡
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.53%，白银下跌2.35%；沪金2502合约下跌1.45%，沪银2502合约下跌1.37%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.25%、+0.09%。
2、美元和利率回落未能推升铜价
上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。
3、避险情绪降温带动金价大幅回落
上周伴随黎以停火，市场避险情绪大幅降温，叠加资金偏好的转向，金价于周初大幅下跌，随后美国经济数据表现仍具韧性，美元及利率冲高回落，金价由此企稳回升。短期来看，仍处高位的美元及利率将限制金价上方空间，同时地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑。中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价维持震荡格局，运行重心略有上移。上周宏观面相对平静，此前市场热衷的特朗普交易有所退潮，美元指数和美债收益率双双触顶回落，但是在回落的过程中，铜价并未受到明显提振，但是下跌的空间暂时是较小的。不过后续值得担忧的情况是一旦美元和利率的回调结束再度上行，铜价是否还能稳定在当前平台位置。毕竟无论从哪个角度看，联储后续都有充足的理由放缓降息路径。
上周SHFE铜价横盘运行，缺乏明显趋势。11月国内PMI继续回升，目前已经出现连续3个月回升的状态，价格还未对此充分定价，预计后续可能会对此有短期的积极定价。市场更为担心的还是关税问题，上周特朗普已经宣布上任后将对中国所有商品征收10%关税，这为本轮贸易争端拉开了序幕。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周五COMEX突然再次出现较大规模的交仓，库存来到近期新高9万吨水平。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，需要关注全年进口长单的签约情况以及明年初单月的进口节奏变化。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。近期价格下跌之后沪铜的去库总算表现较为明显，价差结构也略有走强，但是我们认为可持续性有限。一方面后续价格如果反弹，去库又会不弹顺利，另一方面上周进口窗口已经打开，后续进口增加可能也会对整体去库的幅度产生影响。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为11美元/干吨，较上周跌0.3美元/干吨。铜精矿现货TC指数运行较为平稳，现货市场活跃度较低，市场交易有限，市场成交价格十美元中高位，主流交易为12月船期，买卖双方对1月船期货物交易谨慎，等待长单谈判结果。本周的需求端库存充足，供应端稳定，近期价格波动较小，价格平稳运行，市场参与者普遍关注长单价格的谈判的进展。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，下游消费提振空间有限，但由于部分加工企业抢出口动作，市场需求相对较为平稳；但由于本周下游市场整体订单表现平平，因此周内下游企业基本维持逢低刚需采购为主。本周进入交割月，沪铜近月合约12-01表现BACK结构运行，同时受制于国产货源到货依旧偏少，持货商挺价情绪较强，但考虑到下周月初进口铜增量流入，升水上涨压力仍存，加之部分下游企业抢出口动作消退，消费预计难有明显增量，因此下周现货升水或维持升0~升100元/吨区间运行为主。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存13.41万吨，较21日降2.22万吨，较25日降0.17万吨；本周上海市场库存下降明显，由于周内进口铜到货相对有所减少，同时国产货源到货依旧偏少，加之受部分下游抢出口动作，下游消费表现平稳，库存因此持续下降；下周来看，由于进口铜增加预期仍存，同时抢出口动作预计将在月初消退，消费或将有所下滑，库存因此或表现小幅增加。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体涨跌互现，北方市场价格下跌明显；精铜杆企业订单环比回落，提货表现依然不错；再生铜杆成交表现不佳，部分企业生产将进一步下调；精废杆价差、对期铜倒扣贴水双双小幅扩大。精铜杆企业下周预计生产或有所降温，主要是订单的增长开始放缓，加之一些设备也将达到常规临检期，因此生产表现可能会有所下降；不过头部企业的提货预计依然保持不错的水平。再生铜杆企业的产销预计将继续走弱，尤其是一些企业完成年度任务后，预计将有休产的安排，这一情况甚至将延续至12月。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX金价大幅下跌、银价承压回落，COMEX金银于2629-2748美元/盎司、30.1-32美元/盎司区间内运行。上周伴随黎以停火，市场避险情绪大幅降温，叠加资金偏好的转向，金价于周初大幅下跌，随后美国经济数据表现仍具韧性，美元及利率冲高回落，金价由此企稳回升。
（二）比价与波动率
上周，黄金跌幅强于白银，金银比震荡下行；黄金下跌而铜价持稳，金铜比震荡下行；原油大幅下跌，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX显著下行，避险需求较前期有所减弱。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期走强，上周黄金白银内外价差有所回落；内外比价同样有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1794万盎司，环比增加约39.4万盎司，COMEX白银库存约为30798万盎司，环比增加约43万盎司；SHFE黄金库存约为13.95吨，环比增加0.2吨，SHFE白银库存约为1188吨，环比减少约23.7吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.6吨至879吨，SLV白银ETF持仓环比减少90.7吨至14710吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38.4万手，其中非商业多头持仓减少6871手至30.9万手，空头持仓减少4787手至7.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比持平，约14.9%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
11月国内PMI继续回升，目前已经出现连续3个月回升的状态，价格还未对此充分定价，预计后续可能会对此有短期的积极定价。市场更为担心的还是关税问题，上周特朗普已经宣布上任后将对中国所有商品征收10%关税，这为本轮贸易争端拉开了序幕。
短期来看，美元及利率依然维持高位，限制金价上方空间，然而，地缘危机似乎难以快速结束，避险需求将对金价产生一定支撑，同时中长期角度下，美国潜在的再通胀风险仍有再度推升金价的可能。
关注及风险提示
美国PMI、职位空缺、ADP就业人数、非农数据、地缘冲突等。
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