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超级宏观周来袭，金铜如何演绎
作者 对冲研投
2024-11-04
摘要
上周美债收益率进一步上行，黄金有所承压，但长期叙事并未有变化。对铜而言，就在各类资产就特朗普上台而放大波动、从而提前定价其上任后可能的情况之下，铜价的表现在最近两周表现却异常平静，处于波动收敛的状态。即便是上周大超预期的ADP就业与让人大跌眼镜的NFP数据，也并没有给铜价带来太大的波动。本周美国大选将尘埃落定，可能是决定方向的一周。
核心观点
1、上周铜价延续震荡，黄金创新高后回落
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌0.55%，白银下跌5.22%；沪金2410合约下跌0.46%，沪银2410合约下跌5.12%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-7.53%、-3.01%。
2、波动继续收敛，等待大选落地
就在各类资产就特朗普上台而放大波动、从而提前定价其上任后可能的情况之下，铜价的表现在最近两周表现却异常平静，处于波动收敛的状态。即便是上周大超预期的ADP就业与让人大跌眼镜的NFP数据，也并没有给铜价带来太大的波动。本周美国大选将尘埃落定，可能是决定方向的一周。
3、特朗普交易暂停、利率抬升，黄金创新高后承压
上周黄金价格一度再创新高，但是创出新高后回落。首先，黄金此前上涨与市场定价特朗普上任后债务的进一步扩张不无关系，但是周中特朗普交易有所退潮；其次，美债收益率在上周进一步上行，快速上升至4.3%以上，利率达到一定阈值后仍然对黄金形成了压制；最后，短期黄金多头太过拥挤也需要有所调整。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价延续震荡格局，运行重新略有抬升。就在各类资产就特朗普上台而放大波动、从而提前定价其上任后可能的情况之下，铜价的表现在最近两周表现却异常平静，处于波动收敛的状态。即便是上周大超预期的ADP就业与让人大跌眼镜的NFP数据，也并没有给铜价带来太大的波动。本周美国大选将尘埃落定，可能是决定方向的一周。
上周SHFE铜价震荡运行，没有明显趋势动能。上周公布的10月PMI等指标表现较好，显示经济活动环比有所回暖，但是铜价表现相对平静。上周关于国内财政政策刺激方案的传言较多，这也是目前市场在等待重要事件之一，这可能也将在下周具体出台，但我们认为不用抱太高期待，铜价唯一能确定的是下方空间有限，而具体的驱动仍需要等待。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到接近9万吨水平，上周交仓甚至有加速迹象。有传言表示，COMEX铜的交仓可能持续至年底，如果真的如此，那么月差还是将以contango为主，并没有太好的机会。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端呈现Back结构、远端维持contango结构。进入10月后沪铜的去库并不顺畅，一方面消费前置到了8月、9月，另一方面高价格又再次对消费产生了较大的抑制。沪铜在月差方面可能已经无法期待更多，加之亚洲精铜货源较多、后续进口不会少，因此月差的表现可能会相对平淡。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比有所下降，与价格震荡匹配，本周关键事件众多，预计波动率将会放大。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
节前铜精矿TC周指数为12.9美元/干吨，较上周涨0.1美元/干吨。铜精矿现货TC维持稳定，现货市场较为冷清，成交重心围绕十位数中附近，市场主要交易偏向12月船期。本周海外供应基本维持稳定，需求端的库存充足，市场参与者交易情绪较为消极，市场参与者普遍关注近期国内冶炼项目检修情况。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内现货市场大部分时间维持贴水行情，由于周内进口铜仍有所到货，叠加下游消费难有明显起色，现货贴水局面难以彻底扭转，但因国产品牌货源到货较少，且随着后续进口铜冲击影响减弱，同时周尾进入交割月，11-12合约月差维持Contango结构，部分持货商挺价情绪显现，低价大贴水出货意愿较低，现货贴水幅度逐渐收窄至平水附近。下周进口铜仍有所到货，但需注意目前国产品牌货源预计短期难有明显增量，市场流通货源或依旧有限，且随着月初企业资金压力消退，下游消费或存在回升空间，因此下周现货升水或表现拉锯，预计运行于贴50~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存20.82万吨，较24日降0.88万吨，较28日降0.15万吨；本周上海市场库存基本变化不大，周内进口铜到货有所减少，加之国产货源难有明显增量，因此仓库入库量相对不多，但同时月底下游消费难有明显起色，出库量亦未有增加，因此库存微幅变化；下周来看，进入月初，下游消费或有所提升，但进口铜仍表现有所到货，需注意目前国产货源到货难见增加，库存预计将表现下降。广东市场库存继续表现下降，主因周内市场不论进口铜以及冶炼厂到货均较少，且下游消费支撑下，出库略多于入库。后续来看，预计市场到货依旧偏少，且市场看涨后市升水，周内拿货略有增加，库存预计继续下降
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，华南市场再度下跌；精铜杆企业交易缺少亮点，提货表现甚至有下滑迹象；再生铜杆交易略有改善，但原料依然难以补充；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度变化有限。近期精铜杆市场成交受限于下游提货速度偏慢，导致整个产业链的流动性较缓，部分企业也担忧这种局面延续下去会影响后续的产销计划，因此低价甩货的情况时有发生；目前来看下周精铜杆的产销表现预期并不明朗，尤其是铜价迎来较强波动的阶段，多关注下周价格回调阶段的接货表现和提货效率是否有所改善。再生铜杆的矛盾点依然存在，预计下周仍是延续当前的局面，原料采购预期依然难有改善。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX金价先扬后抑、银价持续下跌，COMEX金银于2395-2489美元/盎司、29.1-31.7美元/盎司区间内运行。伴随美国公布的各项经济数据超预期回落，对衰退的担忧成为近期海外市场交易的锚点，由此金价快速上冲而整体有色持续偏弱运行，此后伴随美元及利率的反弹，金价快速回落。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡上行；铜价横盘整理，金铜比震荡上行；原油价格窄幅震荡，金油比基本持平。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX再度上冲，市场避险需求再度体现。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1713万盎司，环比增加约9万盎司，COMEX白银库存约为30858万盎司，环比增加约116万盎司；SHFE黄金库存约为12.2吨，环比增加0吨，SHFE白银库存约为1328吨，环比增加约9吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.9吨至840吨，SLV白银ETF持仓环比增加196吨至13679吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为41.5万手，其中非商业净多持仓增加46784手至35万手，空头持仓增加16535手至6.5万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至60%附近，非商业空头持仓占比回升至11%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
上周公布的10月PMI等指标表现较好，显示经济活动环比有所回暖，但是铜价表现相对平静。上周关于国内财政政策刺激方案的传言较多，这也是目前市场在等待重要事件之一，这可能也将在下周具体出台，但我们认为不用抱太高期待，铜价唯一能确定的是下方空间有限，而具体的驱动仍需要等待。
虽然黄金自高位有所回调，但是长期利多逻辑仍然坚固。并且从短期压制黄金的因素——利率而言，当前4.35%以上的十年期收益率并不可能是一个长期能稳定的利率水平，后续一旦利率有所回落，对于黄金的压制将会减弱。当然，大选结果也非常重要，因为当前价格定价了特朗普当选后的场景，如果一旦是哈里斯当选，黄金可能仍有回调压力，但是这些可能都不影响其长期叙事。
关注及风险提示
美国大选结果。
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