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宏观巨变！重新定义金铜价估 — 后市看涨还是看跌？
作者 对冲研投
2024-09-30
摘要
来自中国方面的政策巨变不仅推动了铜价的上行，也使得所有与中国相关的风险资产的定价得以重估。目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。
核心观点
1、上周金铜强势上行。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.28%，白银上涨1.32%；沪金2412合约上涨1.49%，沪银2412合约上涨4.20%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.91%、+3.89%。
2、中国政策巨变，美国展现韧性。
虽然上涨主要来自中国政策变化的推动，但海外整体情况依然反映出经济的韧性。周初欧美主要经济体PMI虽然表现较弱，但是可能也基本都被市场预料在内，周后期美国公布的多项经济数据，包括初请失业金、零售销售等，大部分表现都好于预期或前值，展现出了一定的经济韧性。往后看，国庆期间公布的劳动力市场数据可能至关重要。
3、金价屡创新高。
周内美国包含初请失业金人数、耐用品订单等经济数据表现较好，软着陆预期依然成为市场交易的主旋律，而核心PCE环比回落进一步支持通胀放缓预期，美元指数、美债利率由此回落，金价再度上行。美国降息周期下，若经济软着陆预期未发生转变，贵金属价格将依然得以支撑，中长期金价仍有上行空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价显著上涨，虽然上涨主要来自中国政策变化的推动，但海外整体情况依然反映出经济的韧性。周初欧美主要经济体PMI虽然表现较弱，但是可能也基本都被市场预料在内，周后期美国公布的多项经济数据，包括初请失业金、零售销售等，大部分表现都好于预期或前值，展现出了一定的经济韧性。往后看，国庆期间公布的劳动力市场数据可能至关重要。
上周SHFE铜价大幅上涨，来自中国方面的政策巨变不仅推动了铜价的上行，也使得所有与中国相关的风险资产的定价得以重估。目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存来到6万吨水平，上周交仓甚至有加速迹象。有传言表示，COMEX铜的交仓可能持续至年底，如果真的如此，那么月差还是将以contango为主，并没有太好的机会。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端呈现Back结构、远端维持contango结构。进入9月之后的去库情况也符合预期，根据我们的了解，有理由相信去库会持续到11月。因此我们认为月差还是可以有一定的行情可以期待，当然月差的上限不会太高，会受到进口的抑制，同时目前价格上涨至相对高位，对下游采购可能会有一定影响。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续回升，与价格反弹匹配，预计中国一系列政策落地后，多空双方的博弈会更加显著。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为6美元/干吨，较上周涨1.3美元/干吨。铜精矿现货市场保持稳定，活跃度略微回落，交投偏清淡。市场主流贸易11月/12月船期的货物，节中因华中某冶炼厂突发意外，市场参与者情绪受到波动，此次事件对市场会存在一定影响，但对后续市场影响较小。需求端暂持观望态度，采购步伐放缓，供应端保持稳定。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于临近国庆长假，部分时间下游加工企业备货需求较为明显，采购接货意愿较强，然后续伴随着铜价连续上涨明显，下游畏高情绪显现，同时新增订单有所减少，备货情绪亦表现受抑，但整体国庆节假备货需求支撑，下游市场消费尚可。由于国庆节假时间较长，进口铜及国产到货预计将有所增加，同时高铜价背景下，下游仍需时间适应，消费难有明显增量，现货升水因此或仍表现承压；但目前近月合约BACK月差有所扩大，同时库存去库明显，现货升水下方空间同样有限。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存15.44万吨，较19日降3.95万吨，较23日降1.47万吨；本周上海市场库存维持去库趋势，周内部分仓库国产到货依旧有限，入库偏少，虽进口铜有所增量，但临近传统国庆节假，下游加工企业部分时间部分需求表现积极，周内出库量依旧较为可观，因此入库不多，出库尚可，库存表现下降。广东市场库存亦下降至低位运行，节前下游备货需求支撑，同时仓库到货量同样不多，库存因此持续走低。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费环比下跌，市场间价差收窄明显；精铜杆企业陆续调整生产节奏，准备假期进行检修，成交表现存在差异；再生铜杆企业原料补充难度较大，企业的产销规划变得愈发谨慎；精废杆价差扩大明显，对期铜倒扣贴水幅度再次进入大幅贴水状态。下周进入国庆假期，假期期间多数企业交易暂停，等待节后恢复。从近期了解的情况来看，不少精铜杆企业假期进行检修，因此后续精铜杆企业的产出会较节前有所下滑；而近期铜价走高，对精铜杆企业的产销也有所影响，预计节后生产表现略有回落，不过加工费延续坚挺表现，但若订单未有好转，将有一定的议价下调表现。再生铜杆端虽然近期反馈企业复产准备较多，但目前原料采购难度并不小，因此实际的生产还需关注后续企业的原料补充情况，预计节后环比增长，但增长相对有限。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周金价再创历史新高，银价有所跟随，COMEX金银于2639-2709美元/盎司、30.7-33.1美元/盎司区间内运行。周内美国包含初请失业金人数、耐用品订单等经济数据表现较好，软着陆预期依然成为市场交易的主旋律，而核心PCE环比回落进一步支持通胀放缓预期，美元指数、美债利率由此回落，金价再度上行。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比较前期震荡上行；铜价涨幅强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格较前期下跌，金油比较前期上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续上行，市场的恐慌情绪持续增强，避险需求增加。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所增加，白银内外价差有所扩大；黄金与白银内外比价持续回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1718万盎司，环比增加约27.9万盎司，COMEX白银库存约为30450万盎司，环比增加约12.4万盎司；SHFE黄金库存约为11.8吨，环比减少0.02吨，SHFE白银库存约为1064吨，环比增加约67.7吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少3.5吨至872吨，SLV白银ETF持仓环比增加397.2吨至14636吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为46万手，其中非商业净多持仓增加17838手至38.8万手，空头持仓增加12514手至7.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减小至68.6%附近，非商业空头持仓占比增加至12.8%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前铜价上涨的宏观与微观基础相较于上半年的上涨更加扎实，这决定了铜价的下方支撑会更加牢固，而中国方面政策的不断加码，可以看做均值回归的一种状态，10000美元/吨左右是相对合理估值，进一步往上需要看到美国确定软着陆，或者中国政策对托底经济和商品需求有明显迹象。
美国降息周期下，若经济软着陆预期未发生转变，贵金属价格将依然得以支撑，中长期金价仍有上行空间。
关注及风险提示
美国PMI、JOLTs职位空缺、ADP就业人数、初请失业金人数、失业率、非农数据等。
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