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衰退交易修复，金价再创历史新高
作者 对冲研投
2024-08-19
摘要
上周可以说是衰退交易进一步修复的一周，美国CPI、零售销售、初请失业金、沃尔玛财报等众多反映经济基本面的指标表现较好，尤其是零售销售大超预期，使得市场对美国衰退的担忧暂时放缓，此前的下跌由于受到衰退交易和套息交易逆转的双重冲击，目前这两个交易都出现了逆转或证伪，因此价格反弹修复完全属于情理之中。
核心观点
1、上周金铜价格双双反弹。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨3.06%，白银上涨5.61%；沪金2410合约反弹1.26%，沪银2412合约回升2.92%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+4.18%、+3.15%。
2、衰退交易进一步修复。
上周可以说是衰退交易进一步修复的一周，美国CPI、零售销售、初请失业金、沃尔玛财报等众多反映经济基本面的指标表现较好，尤其是零售销售大超预期，使得市场对美国衰退的担忧暂时放缓，此前的下跌由于受到衰退交易和套息交易逆转的双重冲击，目前这两个交易都出现了逆转或证伪，因此价格反弹修复完全属于情理之中。
3、金价再创历史新高。
美国CPI及PPI公布数值略低于市场预期，但周四晚公布的零售销售数据及初请失业金人数表现较好，使得市场逐步证伪前期对于美国的衰退预期，而潜在的流动性危机也由于日央行表现鸽派而有所熄火，金价由此强势上行，于周五再创历史新高。再往后看，衰退交易有所逆转，降息预期及地缘冲突依然存在的情况下贵金属价格仍得以支撑，但上涨的趋势并不会如此流畅，关注本周杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表态。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡反弹，上周可以说是衰退交易进一步修复的一周，美国CPI、零售销售、初请失业金、沃尔玛财报等众多反映经济基本面的指标表现较好，尤其是零售销售大超预期，使得市场对美国衰退的担忧暂时放缓，此前的下跌由于受到衰退交易和套息交易逆转的双重冲击，目前这两个交易都出现了逆转或证伪，因此价格反弹修复完全属于情理之中。
上周SHFE铜价呈现反弹格局，主力合约最高触及74000元/吨一线附近。近期国内宏观数据依然差强人意，尤其是社融、M1等金融数据依然表现较弱，但是这对于铜的定价并没有太大的关联，反而是目前铜的下游需求在明显好转，上周去库力度极大，下游企业反馈订单已经排到1个月之后，后续铜价可能继续维持反弹动能。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加1.5万吨来到2.5万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持contango结构，但已经开始收敛。近期下跌后消费改善比较明显，8月目前看来去库情况非常良好，并且有理由相信会持续到10月。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位继续回落，可以关注后续非商业持仓是否会转为净空头。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC周指数为6.8美元/干吨，较上周跌0.2美元/干吨。铜精矿现货市场维稳，市场参与者的询报盘维持稳定，活跃度略有一些下调。供应端，因Escondida罢工干扰影响即期货物及市场参与者情绪，市场参与者暂时主流观望为主，并对后期TC存在下行预期。需求端，冶炼厂存在计划外提前检修，但总体影响有限，其他炼厂运营按计划进行。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，由于周内铜价低位震荡，且部分再生加工企业转向采购非注册、非标等货源，加之下游订单表现尚可，日内采购补库情绪较为积极，其中非注册、差平等品牌货源市场青睐性高于主流品牌，周内价差亦缩窄明显，整体下游消费回升可观。后续来看，目前因检修、少数冶炼企业减产等影响，市场到货有所减少，下周预计库存仍将维持去库，但值得注意的是，本周尾铜价反弹走高明显，下游消费有所承压。因此国内社库去库背景下，升水仍存上涨动力，但需关注下游消费回升持续性，预计下周现货升水仍将企稳运行为主，或区间运行于升0~升100元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存29.80万吨，较8日降3.84万吨，较12日降1.89万吨；本周上海市场库存继续下降明显，主因一方面下游采购补库需求尚可，消费继续表现增长；另一方面，市场进口铜到货相对较少，因此库存大幅去库。广东市场库存延续去库，主因周内下游消费继续好转，加之仓库到货较少且同时进口到货也有限，因此库存下降。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.0万吨，较8日降0.46万吨，较12日降0.14万吨；保税区库存继续表现小幅下降，近期抵港到船货源入库较少，且仍有部分仓库出库清关进口，库存因此下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费加工费运行南北市场呈相背表现，北方市场有回调表现，南方市场反之；精铜杆下游客户按需补货为主，但铜价上涨限制实际交易推进；再生铜原料补货难度略有降低，再生铜杆交易活跃度提升；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度不断扩大。整体来看，精铜杆端消费目前受铜价反弹影响环比下滑，但近期市场整体的消费结构仍大体向精铜杆端倾移；虽然市场观望情绪进一步增强，因在手待交付订单量的托底，短期内企业生产将有一定延续性，但由于目前下游提货进展不佳，预计后期精铜杆企业的生产、销售计划也将有一定转变。再生铜杆端后续生产表现有进一步提振预期，8月下旬或有部分前期停产企业将逐渐复产再次回归市场，铜杆市场整体产销或发生转变。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格强势反弹，COMEX金银于2463-2548美元/盎司、27.2-29.1美元/盎司区间内运行。美国CPI及PPI公布数值略低于市场预期，但周四晚公布的零售销售数据及初请失业金人数表现较好，使得市场逐步证伪前期对于美国的衰退预期，而潜在的流动性危机也由于日央行表现鸽派而有所熄火，金价由此强势上行，于周五再创历史新高。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅弱于白银，金银比较前期有所回落；黄金涨幅弱于铜，金铜比震荡下行；原油价格较前期有所回落，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX震荡上行，市场的恐慌情绪增强，避险需求增加。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金与白银内外价差有所增加；黄金内外比价有所增加，白银内外比价在周内逐步增加，但较前期有所减小。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1749万盎司，环比减少约23.1万盎司，COMEX白银库存约为30792万盎司，环比增加约551.1万盎司；SHFE黄金库存约为11.8吨，环比增加0.47吨，SHFE白银库存约为938吨，环比增加约4.4吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加8.1吨至855吨，SLV白银ETF持仓环比减少9.9吨至14476吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为39万手，其中非商业净多持仓增加30650手至32.9万手，空头持仓增加2135手至6.2万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至65%附近，非商业空头持仓占比回落至12.2%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
近期国内宏观数据依然差强人意，尤其是社融、M1等金融数据依然表现较弱，但是这对于铜的定价并没有太大的关联，反而是目前铜的下游需求在明显好转，上周去库力度极大，下游企业反馈订单已经排到1个月之后，后续铜价可能继续维持反弹动能。
美国经济数据走弱速度放缓，衰退交易有所逆转，降息预期及地缘冲突依然存在的情况下贵金属价格仍得以支撑，但上涨的趋势并不会如此流畅，关注本周杰克逊霍尔年会上鲍威尔的表态。
关注及风险提示
美国PMI，初请失业金人数，新屋成屋销售等。
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