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套息交易冲击暂告段落，贵金属等待新驱动
作者 对冲研投
2024-08-12
摘要
美国经济暂时未出现衰退确认的信号，在流动性危机并未发生的前提下，降息预期与避险需求依然支撑贵金属价格偏强运行，但当前金价整体处于历史高位，再度向上突破依然需要新的驱动，关注本周美国CPI及零售销售数据的影响。
核心观点
1、上周金价高位震荡，银铜价格有所回落。
贵金属方面，上周COMEX黄金回落0.62%，白银下跌3.99%；沪金2410合约下跌2.32%，沪银2412合约下跌5.59%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.49%、-2.75%。
2、套息交易冲击暂告段落。
上周美国数据表现尚可，包括服务业PMI以及出清失业金人数，一定程度上缓解了市场关于衰退的急迫定价。目前由日元套息交易逆转所带来的流动性冲击暂时告一段落，但是后续美国是否衰退的问题仍然没有定论，同时近期海外精炼铜库存持续累积、宏观风险也并未出清，铜市场仍然不能太过乐观。
3、贵金属等待新的驱动。
由套息交易逆转引发的“黑色星期一”使得贵金属价格大幅波动，前半周受到日本加息后可能带来的流动性危机影响，金价显著回落，此后由于美国服务业PMI和初请失业金数据表现好于预期，叠加日本央行转鸽，金价由此企稳回升。美国经济暂时未出现衰退确认的信号，在流动性危机并未发生的前提下，降息预期与避险需求依然支撑贵金属价格偏强运行，但当前金价整体处于历史高位，再度向上突破依然需要新的驱动，关注本周美国CPI及零售销售数据的影响。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价低位震荡探底，整体围绕4美元/磅关口运行。上周美国数据表现尚可，包括服务业PMI以及出清失业金人数，一定程度上缓解了市场关于衰退的急迫定价。目前由日元套息交易逆转所带来的流动性冲击暂时告一段落，但是后续美国是否衰退的问题仍然没有定论，同时近期海外精炼铜库存持续累积、宏观风险也并未出清，铜市场仍然不能太过乐观。
上周SHFE铜价震荡企稳于70000元/吨关口一线。目前国内精炼铜库存去化情况尚可，价格回落后下游消费还是有明显的恢复，单从国内的视角来看，虽然宏观层面并未见显著改善，但市场定价的焦点也并不在国内宏观的强弱。后续我们认为国内消费改善仍然可以给铜价提供下方支撑，这要么在海外宏观冲击减弱时稳住铜价，要么在冲击增加时抑制国内价格回调的幅度。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加1.2万吨来到2.25万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线维持contango结构，但已经开始收敛。近期下跌后消费改善比较明显，7月整月是去库的，8月前去库的情况也还可以，后续大概率仍将维持去库的情况。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位继续回落，可以关注后续非商业持仓是否会转为净空头。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿指数为7美元/干吨，较上周跌1.74美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度维持稳定，贸易商报盘及可成交加工费有下调趋势，市场依旧主流成交四季度初的船期货物。供需端暂时维持稳定，船期基本维持正常，但矿山端薪资谈判的罢工风险继续影响着市场情绪，冶炼端暂时维持稳定。整体而言，现货TC已经出现回调，部分市场参与者认为现货TC暂无上涨空间。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价仍表现震荡偏弱运行，随着铜价进一步有所回落，部分下游加工企业订单表现增加，接货情绪有所改善，例如低价非注册品牌货源备受下游青睐，采购需求明显增加，然主流品牌货源接货需求相对一般。随着近期上海市场再度表现去库，且下周进入交割换月，近月08-09合约Contango月差维持百元每吨附近波动，持货商预计仍将表现一定挺价情绪，现货升水或将维持企稳上涨趋势，但下周仍有进口铜到货流入，且如若铜价波动加剧或仍将影响下游接货情绪，因此上涨高度也将受限。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存33.64万吨，较1日降1.0万吨，较5日降1.28万吨；本周上海市场库存继续下降，主因周内铜价继续回落，下游低价非注册类货源接货积极性较好，仓库出库尚可，库存去库明显。广东市场库存延续去库，主因下游消费好转，然后仓库到货较少，加上部分冶炼厂直接发货到厂，出库增加入库减少，库存继续下降。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.46万吨，较1日降0.21万吨，较5日降0.66万吨；保税区库存有所下降，近期美金铜市场升水走高，进口窗口表现打开，保税区货源周内有所清关进入国内，库存因此去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费环比小幅上涨，华北一带价格涨幅最为明显；精铜杆企业订单增加，但部分企业迎来常规检修；再生铜杆企业产销表现依然不佳，但企业生产预期有所转变；精废杆价差触底反弹，但部分市场依然较低，对期铜倒扣贴水幅度再度进入小幅贴水状态。随着近期精铜杆的订单增加以及再生铜杆的产销下滑，市场消费结构逐步倾向于精铜杆端，精铜杆企业在订单的补充之后，短期的生产延续性得以保障，下周随着检修企业的陆续复产，产能利用率有望进一步提升；但部分企业的担忧情绪尚在，后续的订单延续性和提货表现或将是影响企业情绪的重要因素。而再生铜杆企业生产预期已有所转变，后续再生铜杆企业的复产有望提上日程，产销也将迎来提升，但原料采购的进度依然是决定其复产进度的关键因素。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格有所分化，黄金高位震荡，白银震荡下行，COMEX金银于2403-2500美元/盎司、26.5-28.8美元/盎司区间内运行。由套息交易逆转引发的“黑色星期一”使得贵金属价格大幅波动，前半周受到日本加息后可能带来的流动性危机影响，金价显著回落，此后由于美国服务业PMI和初请失业金数据表现好于预期，叠加日本央行转鸽，金价由此企稳回升。
（二）比价与波动率
上周，白银跌幅强于黄金，金银比仍震荡上行；黄金跌幅弱于铜，金铜比震荡上行；原油价格较前期下跌后反弹，金油比震荡下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX逐渐回落，市场的恐慌情绪减弱，避险需求降温。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期走弱，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价有所增加。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1772万盎司，环比减少约14.4万盎司，COMEX白银库存约为30241万盎司，环比减少约31.5万盎司；SHFE黄金库存约为11.3吨，环比增加0.06吨，SHFE白银库存约为933吨，环比减少约90吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加1.4吨至847吨，SLV白银ETF持仓环比增加214.4吨至14486吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为36万手，其中非商业净多持仓减少15245手至29.8万手，空头持仓减少7393手至5.9万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至62%附近，非商业空头持仓占比回落至12.4%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内精炼铜库存去化情况尚可，价格回落后下游消费还是有明显的恢复，单从国内的视角来看，虽然宏观层面并未见显著改善，但市场定价的焦点也并不在国内宏观的强弱。后续我们认为国内消费改善仍然可以给铜价提供下方支撑，这要么在海外宏观冲击减弱时稳住铜价，要么在冲击增加时抑制国内价格回调的幅度。
美国经济暂时未出现衰退确认的信号，在流动性危机并未发生的前提下，降息预期与避险需求依然支撑贵金属价格偏强运行，但当前金价整体处于历史高位，再度向上突破依然需要新的驱动，关注本周美国CPI及零售销售数据的影响。
关注及风险提示
美国PPI，CPI，零售销售，新屋开工，通胀预期等。
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