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降息预期大幅提振，铜的利空定价已充分？
作者 对冲研投
2024-08-05
摘要
周中FOMC虽然维持利率按兵不动，但鲍威尔在记者招待会上口风有所偏鸽，暗示9月可能采取行动，市场表现较为亢奋。周四美国7月制造业PMI继续走弱，经济运行偏弱，周五非农数据低于预期，无论是新增就业还是失业率进一步指向了劳动力市场开始松动，风险资产大幅下挫。
核心观点
1、上周金银有所反弹，铜价低位震荡。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.19%，白银上涨2.19 %；沪金2410合约上涨2.99%，沪银2412合约上涨3.04%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.45%、-0.61%。
2、铜价可能已经充分定价阶段性利空。
周中FOMC虽然维持利率按兵不动，但鲍威尔在记者招待会上口风有所偏鸽，暗示9月可能采取行动，市场表现较为亢奋，风险资产普遍反弹。周四美国7月制造业PMI继续走弱，经济运行偏弱，铜价又回吐涨幅，周五非农数据低于预期，无论是新增就业还是失业率进一步指向了劳动力市场开始松动，风险资产大幅下挫，但铜价保持坚挺，这可能从一定程度上说明铜价此前的下跌充分计价了近期经济数据的持续走弱。
3、降息预期依然支撑贵金属价格。
FOMC会议上联储表示对9月降息可能提上议事日程，而后非农数据回落幅度大幅超预期，叠加失业率走高，年内降息预期提升至75bp，金银价格随之反弹。美国经济数据持续走弱，联储表示通胀上行风险已减弱，对于2%的目标充满信心，降息预期提振下，贵金属价格仍将偏强运行。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价低位震荡运行。周中FOMC虽然维持利率按兵不动，但鲍威尔在记者招待会上口风有所偏鸽，暗示9月可能采取行动，市场表现较为亢奋，风险资产普遍反弹。周四美国7月制造业PMI继续走弱，经济运行偏弱，铜价又回吐涨幅，周五非农数据低于预期，无论是新增就业还是失业率进一步指向了劳动力市场开始松动，风险资产大幅下挫，但铜价保持坚挺，这可能从一定程度上说明铜价此前的下跌充分计价了近期经济数据的持续走弱。
上周SHFE铜价震荡整理，周中一度反弹至75000元/吨关口附近，但是随后承压回落。市场此前普遍关注国内重要会议能否推出新的经济刺激政策，但事实是会议并未推出任何实质性的提振措施，市场情绪受到一些影响，尤其对于下半年如何完成全年经济目标有所怀疑。基本面上铜的消费有一定起色，这可能为价格提供下方支撑，但是由于政策的缺失，可能仍然缺乏大的上行驱动。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX铜库存持续累积，目前已经总共增加7000多吨来到1.58万吨左右水平。根据市场消息，后续还会有交仓，预计价差结构仍将维持Contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线维持contango结构，但已经开始收敛。近期下跌后消费改善比较明显，6月整月是去库的，7月前去库的情况也还可以，后续大概率仍将维持去库的情况。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位快速回落，可以关注后续非商业持仓是否会转为净空头。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿指数为8.74美元/干吨，较上周-0.56美元/干吨。铜精矿现货市场维持活跃，矿山招标在个位数中高位，贸易商报盘及可成交加工费维持稳定，市场依旧主流成交三季度末四季度初的船期货物。供需端暂时维持稳定，船期基本维持正常，但矿山端薪资谈判导致的罢工风险可能会影响市场情绪，冶炼端暂时维持稳定。整体而言，现货TC基本稳定趋向，部分市场参与者谨慎看多现货TC的上涨空间。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内由于临近月底，市场消费基本表现疲软，采购需求较为一般，且近期加工企业新增订单难有明显增加，日内逢低刚需接货为主。随着进入8月份，铜价短期波动较大，下游谨慎观望情绪不减。整体来看，淡季背景下，下游消费未有持续性改善迹象。随着近期市场连续表现去库，且进入交割月，Contango结构月差有所走扩，加之持货商挺价情绪仍存，因此现货升水下周或将表现企稳上涨。但值得注意得是，目前淡季背景下，下游消费回升空间仍相对有限，加之据了解下周进口铜到货量有所增加，升水上涨高度将有所受限，下周现货升水或运行于贴50~升50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存34.64万吨，较25日降1.50万吨，较29日降0.81万吨；本周上海市场库存继续下降，主因周内仓库出库尚可，加之市场到货相对上周有所减少，库存因此表现去库。广东市场库存同样小幅下降，一方面市场到货仍然不多，仓库入库相对有限，另一方面加之铜价走跌，消费有所回升，库存维持去库。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计7.67万吨，较25日降0.24万吨，较29日降0.1万吨；保税区库存继续下降，周内仍有报关货源清关流入国内，且个别仓库前期出口货源有所入库，库存因此小幅去库。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费大致持平，北方市场有回调表现，华南市场反之；精铜杆终端提货效率依旧偏低，多数成交为刚需补货订单；再生铜杆厂家交付意愿提升，但受政策影响厂家产出受限；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度仍持低位水平表现。整体来看，精铜杆端消费订单短期内较难达成较大幅度提升，除却此前大量的为交付订单外，现阶段市场“买涨不买跌”情绪偏强，新增订单有限加之下游提货速度偏慢，目前已有精铜杆企业成品库存仍持续累库，后续精铜杆企业将着力催促下游提货，否则可能出现阶段性停产清库情况。再生铜杆端行业政策的影响依旧较大，行业仍处于调整恢复期，短期内再生铜杆厂家生产积极性依旧较低，加之目前待交订单的持续减量，新增订单又难以维系后续生产进度，因此短期内再生端难见回升表现。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格有所反弹，COMEX金银于2414-2523美元/盎司、27.4-29.4美元/盎司区间内运行。FOMC会议上联储表示对9月降息可能提上议事日程，而后非农数据回落幅度大幅超预期，叠加失业率走高，年内降息预期提升至75bp，金银价格随之反弹。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比较前期有所回落后震荡上行；黄金涨幅强于铜，金铜比震荡上行；原油价格持续回落，金油比震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX开始反弹，市场的避险情绪增加。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差有所增加，白银内外价差有所减小；黄金与白银内外比价有所减小。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1787万盎司，环比减少约9.6万盎司，COMEX白银库存约为30272万盎司，环比减少约73.9万盎司；SHFE黄金库存约为11.3吨，环比增加0.01吨，SHFE白银库存约为1023吨，环比减少约38吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加2.3吨至845吨，SLV白银ETF持仓环比减少68吨至14272吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为38万手，其中非商业净多持仓减少28236手至31.3万手，空头持仓减少1763手至6.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周上升至61.3%附近，非商业空头持仓占比持续回升至13.1%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
市场此前普遍关注国内重要会议能否推出新的经济刺激政策，但事实是会议并未推出任何实质性的提振措施，市场情绪受到一些影响，尤其对于下半年如何完成全年经济目标有所怀疑。基本面上铜的消费有一定起色，这可能为价格提供下方支撑，但是由于政策的缺失，可能仍然缺乏大的上行驱动。
美国经济数据持续走弱，联储表示通胀上行风险已减弱，对于2%的目标充满信心，降息预期提振下，贵金属价格仍将偏强运行。
关注及风险提示
美国服务业PMI，ISM非制造业PMI，通胀预期等。
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