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降息预期VS经济增长动能担忧，金铜逐步分化
作者 对冲研投
2024-07-15
摘要
走弱的非农对价格形成了推动，但是市场随后有所担忧经济增长的动能。周中鲍威尔在国会听证会上的发言仍然表示没有降息时间表，这与当前市场的降息预期产生了预期差，铜价进一步承压，周四CPI数据显著回落，但市场更加担忧经济增长的持续性，毕竟近来的宏观数据都并不理想，金铜价格一度出现明显分化.
核心观点
1、上周贵金属价格与铜价有所分化。
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.68%，白银下跌1.59%；沪金2410合约上涨1.2%，沪银2408合约下跌0.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.85%、-1.77%。
2、通胀回落使得市场一度担忧增长动能。
走弱的非农对价格形成了推动，但是市场随后有所担忧经济增长的动能。周中鲍威尔在国会听证会上的发言仍然表示没有降息时间表，这与当前市场的降息预期产生了预期差，铜价进一步承压，周四CPI数据显著回落，但市场更加担忧经济增长的持续性，毕竟近来的宏观数据都并不理想，铜价进一步回落，直到周五铜价才有所企稳反弹。
3、贵金属价格显著反弹。
上周美国CPI数据超预期回落，同比下滑至3%，结合前期整体经济数据走弱，9月降息预期大幅回升至90%以上，贵金属价格由此显著反弹。降息预期反复影响贵金属价格走势，但降息前期依旧维持对贵金属价格上涨趋势的判断，叠加地缘危机、美国大选等因素，贵金属的避险需求依然长期存在，预计金价仍有一定上行空间。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落，走弱的非农对价格形成了推动，但是市场随后有所担忧经济增长的动能。周中鲍威尔在国会听证会上的发言仍然表示没有降息时间表，这与当前市场的降息预期产生了预期差，铜价进一步承压，周四CPI数据显著回落，但市场更加担忧经济增长的持续性，毕竟近来的宏观数据都并不理想，铜价进一步回落，直到周五铜价才有所企稳反弹。
上周SHFE铜价小幅回落，重回80000元/吨关口下方运行。6月国内宏观数据表现尚可，并没有对铜价构成利空，同时铜的消费、去库等也有所改善。铜价在80000元/吨下方的下跌空间比较有限，买盘会充分的进行介入，因此我们认为铜价下方空间并不大，价格反而更倾向于反弹。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线近端仍然维持back结构。不过上周COMEX铜库存略有累积，可能是此前传闻的交货终于入库。需要观察后续交仓的可持续性，如果得以持续，COMEX铜的价差结构可能不会再有更好的表现。
SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线维持contango结构。消费略有改善，6月整月是去库的，7月前两周去库的情况也还可以，后续大概率仍将维持去库的情况。因此我们认为如果放远一点，后续月差还是可以有一定的行情可以期待。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比高位震荡，价格的上涨也与这一情况相吻合，目前该占比处于高位水平，并且仍将维持高位。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿指数为3.2美元/干吨，较上周+0.8美元/干吨。精矿现货市场活跃度走高，市场主流成交8月船期货物，主流成交加工费明显上行，且报盘活跃度提高，报盘加工费提高。整体而言，现货TC继续维持上行趋势。供需端暂时维持稳定，船期基本维持正常，冶炼端或有更大规模减产风险。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价虽震荡下跌，但由于临近交割，市场成交活跃度相对有限，需求难有亮眼表现，且主流品牌现货升水企稳上涨，部分加工企业仍倾向于采购非注册等低价货源，该类品牌需求尚可，但下游整体消费仍难有明显起色，接货需求仍逢低刚需补库为主。库存表现大幅下降，然仍明显高于往年同期库存量，高库存压力尚存，且据了解下周进口铜到货增量有所增加，现货升水难言转势；但周尾Contango月差收敛明显，加之交割换月后，下游消费存在一定回升空间，因此预计下周现货贴水幅度相对有限，或运行于贴150~贴50元/吨。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存38.81万吨，较4日降1.31万吨，较8日降1.35万吨；本周上海市场库存下降明显，主因周内现货升水抬升，部分冶炼厂发货意愿有所减弱，市场国产货源到货有所减少，加之进口比价走弱，进口铜到货同样有限，且市场出库正常，库存因此大幅下降。广东市场库存变化有限，一方面仓库到货同样不多，但下游消费难有明显起色，出入库相对有限，库存微幅增加。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计8.98万吨，较4日增0.79万吨，较8日增0.46万吨；保税区库存有所增加，其增加主要来自前期国内炼厂出口货源入库，且近期比价走弱，保税区货源难以清关进入国内，库存因此上升。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费环比微幅上涨，上涨变化幅度较小；精铜杆企业周年日订单逐步递增，企业生产表现较为稳定；再生铜杆企业生产稳定性有限，后续仍有降产趋势；精废杆价差、对期铜倒扣贴水幅度有所收窄。整体来看，精铜杆企业近期订单逐步回升，但从绝对数量上来看并不高，但对于精铜杆企业而言后续的生产得以保障；但再生铜杆端的问题明显，随着行业的调整，一些企业会担忧具体实施的影响，后续将逐步降低甚至暂时的关停生产等到政策具体落地，因此短期的生产表现仍有继续下滑的趋势。在二者共同变化的影响下，精铜杆端或许仍有进一步上涨的空间，进而带动精铜市场的消费，这也与国内近期非标、非注册货物流动性增强相符。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体有所反弹，COMEX金银于2356-2431美元/盎司、30.6-32.1美元/盎司区间内运行。上周美国CPI数据超预期回落，同比下滑至3%，结合前期整体经济数据走弱，9月降息预期大幅回升至90%以上，贵金属价格由此显著反弹。
（二）比价与波动率
上周，黄金涨幅强于白银，金银比震荡上行；铜价下跌而黄金上涨，金铜比震荡上行；原油价格有所回落，金油比同样震荡上行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续走低，当前已处于相对低位，后期不排除再度上冲的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期小幅增强，上周黄金与白银内外价差有所回升；黄金与白银内外比价同样有所回升。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1770万盎司，环比增加约8.4万盎司，COMEX白银库存约为30294万盎司，环比增加约503万盎司；SHFE黄金库存约为10.8吨，环比增加0.1吨，SHFE白银库存约为1111吨，环比增加约55.3吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.3吨至835吨，SLV白银ETF持仓环比减少160吨至13483吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.1万手，其中非商业净多持仓增加22926手至30.3万手，空头持仓增加9694手至4.8万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比回升至9.3%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
6月国内宏观数据表现尚可，并没有对铜价构成利空，同时铜的消费、去库等也有所改善。铜价在80000元/吨下方的下跌空间比较有限，买盘会充分的进行介入，因此我们认为铜价下方空间并不大，价格反而更倾向于反弹。
降息预期反复影响贵金属价格走势，但降息前期依旧维持对贵金属价格上涨趋势的判断，叠加地缘危机、美国大选等因素，贵金属的避险需求依然长期存在，预计金价仍有一定上行空间。
关注及风险提示
美国零售销售数据，初请失业金，降息预期等。
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