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美国经济数据显韧性，衰退主题交易何时来？
作者 对冲研投
2024-01-22
摘要
周中市场降息预期修正继续给铜价带来压力，但随后基本修复到位后铜价再度回升。目前美国经济数据无论是就业市场、零售还是通胀都呈现出一定的韧性，这对于市场而言并非是太好的消息，因为这些数据只会使得降息预期后置，从而可能在某个时点带来衰退交易。
核心观点
1、上周受降息预期调整的影响，贵金属与铜价窄幅震荡。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.06%，白银下跌2.61%；沪金2404合约下跌0.09%，沪银2406合约上涨0.07%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+1.47%、-0.57%。
2、降息预期修复，铜价先抑后扬。
周中市场降息预期修正继续给铜价带来压力，但随后基本修复到位后铜价再度回升。目前美国经济数据无论是就业市场、零售还是通胀都呈现出一定的韧性，这对于市场而言并非是太好的消息，因为这些数据只会使得降息预期后置，从而可能在某个时点带来衰退交易。
3、因地缘问题及购金需求，金价下方仍有显著支撑。
上周美国零售销售、工业产出、新屋开工、初请失业金人数等数据均呈超预期表现，经济韧性再度显现，降息预期由此回摆。当前3月不降息的概率已超过50%，贵金属价格上方压力明显，但受到避险及央行购金需求的影响，金价于2000附近仍然得到显著支撑。再往后看，前期激进的降息预期持续修正，虽然经济数据韧性依然存在，但降息已然确认，地缘局势及购金需求支撑贵金属价格维持高位，关注美国通胀的表现对降息时点及幅度的影响，贵金属价格易涨难跌。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价区间震荡，周初价格反弹，修复了此前的跌幅，但是周中市场降息预期修正继续给铜价带来压力，但随后基本修复到位后铜价再度回升。目前美国经济数据无论是就业市场、零售还是通胀都呈现出一定的韧性，这对于市场而言并非是太好的消息，因为这些数据只会使得降息预期后置，从而可能在某个时点带来衰退交易。
上周SHFE铜价窄幅震荡，围绕67800元/吨一线上下运行。目前国内处于窗口期，临近春节季节性累库即将到来，消费无法证实或者证伪，但市场对明年铜基本面还是倾向于有缺口，铜会相对紧缺，因此做空的力量也暂时不会在此时集中释放，因此内盘铜价可能还将维持一段时间的区间震荡格局。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。近期COMEX铜库存开始重新累积，北美消费维持平稳，并且北美其它仓库库存开始流出，可能会与COMEX库存此消彼长，预计价差结构可能继续维持contango结构。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，目前随着年关临近，价差结构开始走平，虽然库存仍然处于低位，但是实际上下游的点价以及贸易商的挺价情绪都将不如此前，因此价差结构大概率会继续走平甚至不排除出现小幅contango的格局。
持仓方面，从CFTC持仓来看，节前非商业空头持仓占比环比有所反弹，多头持仓占比继续上升。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的回调，预计目前空头占比可能已经又再次向上抬升。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿TC指数34.6-43.5美元/干吨，均值38.5美元/干吨，较上周减少10.3美元/干吨。铜精矿现货TC继续下行，铜冶炼厂的运营压力再次增大，市场活跃度一般，多数炼厂保持静默等待。目前现货TC水平已经低于冶炼厂的成本线，或将有更多的炼厂降低负荷或者提前安排检修以尽可能抵冲风险。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，铜价虽震荡走低，且现货升水同样承压回落，但下游存在一定畏跌情绪，消费未能表现明显增量，叠加企业尚未有提前备货计划，日内接货仍有所谨慎，现货贴水行情时，市场采购需求表现好转，但整体相对有限。据了解下周仍有进口铜陆续到货，但下游逐渐开启节前备货计划，市场消费将有所回升，且周内主流平水铜货源并不显宽裕，现货升水或将表现易涨难跌，但铜价如若反弹走高亦或限制升水上涨空间。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内电解铜产量24.4万吨，环比增加0.2万吨；本周产量增加，主因部分检修等原因影响产量的冶炼企业逐渐恢复生产，新投的产能逐渐爬产中；加之冶炼企业纷纷争取开门红，因此产量环比增加。国内铜冶炼企业电解铜成品库存6.6万吨，较上周环比减少0.2万吨；本周交割换月，冶炼厂出货进行交割，但下游消费依旧偏弱，因此，冶炼厂发货增加，厂库波动不大。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体小幅反弹，华南市场保持坚挺；精铜杆企业产出相对稳定，下游提货慢的问题依然突出。后市来看，近来虽然新增订单依然有部分需求，但实际提货速度忙的问题开始逐步影响到部分企业的产销计划，后续或许会出现因提货速度慢而导致的铜杆企业的减产，这一情况在精铜杆企业身上的可能性更大。再生铜杆端近来下游拿货需求平平，生产依然不稳定，不过部分企业对于节后的市场行情期待值偏高，可能会在后续原料补充上更为积极。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体先抑后扬，黄金表现较白银更为强势，COMEX金银整体于2004-2063美元/盎司、22.5-23.5美元/盎司区间内运行。上周美国零售销售、工业产出、新屋开工、初请失业金人数等数据均呈超预期表现，经济韧性再度显现，降息预期由此回摆。当前3月不降息的概率已超过50%，贵金属价格上方压力明显，但受到避险及央行购金需求的影响，金价于2000附近仍然得到显著支撑。
（二）比价与波动率
上周，白银涨幅弱于黄金，金银比震荡回升；铜价表现强于黄金，金铜比震荡下行；原油价格小幅回升，金油比随之下行。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX持续回落，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
近期人民币汇率影响较前期有所减弱，上周黄金与白银内外价差小幅下降，黄金内外比价持续上行、白银内外比价有所回落。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1996.2万盎司，环比减少约6.4万盎司，COMEX白银库存约为28029.7万盎司，环比减少约16万盎司；SHFE黄金库存约为3.13吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为945.8吨，环比减少约157吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少2.9吨至861吨，SLV白银ETF持仓环比减少31.3吨至13452吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为34.5万手，其中非商业净多持仓减少9305手至26.24万手，空头持仓减少584手至8.25万手；非商业多头持仓占优，比例较上周减少至53.6%附近，非商业空头持仓占比下降至16.9%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
目前国内处于窗口期，临近春节季节性累库即将到来，消费无法证实或者证伪，但市场对明年铜基本面还是倾向于有缺口，铜会相对紧缺，因此做空的力量也暂时不会在此时集中释放，内盘铜价可能还将维持一段时间的区间震荡格局。
前期激进的降息预期持续修正，虽然经济数据韧性依然存在，但降息已然确认，地缘局势及央行购金需求支撑贵金属价格维持高位，关注美国通胀的表现对降息时点及幅度的影响，贵金属价格易涨难跌。
关注及风险提示
美国Markit PMI、初请失业金人数、实际GDP、核心PCE、地产数据等。
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