摘要

就业市场数据表现良好，无论是ADP还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。

核心观点

1、上周贵金属与铜价有所回落。

贵金属方面，上周 COMEX 黄金下跌 0.93%，白银下跌 2.66%；沪金 2402 合约下跌 0.02%，沪银 2402 合约下跌 1.37%。主要工业金属价格中， COMEX 铜、沪铜分别变动-2.3%、-0.77%。

2、预期回摆、铜价回调。

上周就业市场数据表现良好，无论是 ADP 还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。

3、降息预期修复，贵金属价格承压回落。

上周美国 ADP 及非农就业数据均有超预期表现，叠加 FOMC 会议纪要里并未提到何时降息，前期降息交易随之修复，美元及美债收益率由此快速回升，贵金属价格随之下跌。再往后看，激进的降息预期或有再度调整的可能，金银价格仍有回调的空间，但中长期伴随降息进程推进及地缘冲突带来的避险需求，中长期看价格仍有一定上行空间。

 基本金属市场复盘

 (一)COMEX/沪铜市场观察

上周 COMEX 铜价震荡回调，市场持续在修复此前交易得太过充分的降息预期。主要在于就业市场数据表现良好，无论是 ADP 还是非农都给出了劳动力市场不太支持激进降息的线索，市场快速修复此前的降息预期，美元指数与美债收益率显著回升，铜价应声回落。

上周 SHFE 铜价小幅回调，主力期货合约价格仍在 68000 元/吨之上运行。 目前逐步临近春节，下游开工率有明显回落，库存也有所累积，但是由于这些都属于季节性特征，因此如果没有超季节性弱势，市场很难就此认定基本面完全偏空，况且目前升水还处于相对高位，内盘铜价下方仍有支撑。

期限结构方面，COMEX 铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本 维持 contango 结构。近期COMEX 铜库存开始重新累积，北美消费维持平稳，并且北美其它仓库库存开始流出，可能会与 COMEX 库存此消彼长，预计价差结构可能继续维持 contango 结构。

SHFE 铜价格曲线较此前向下位移，目前随着年关临近，价差结构开始走平，虽然库存仍然处于低位，但是实际上下游的点价以及贸易商的挺价 情绪都将不如此前，因此价差结构大概率会继续走平甚至不排除出现小幅 contango 的格局。

持仓方面，从 CFTC 持仓来看，节前非商业空头持仓占比环比有所反弹，多头持仓占比继续上升。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的回调，预计目前空头占比可能已经又再次向上抬升。

图1:CFTC 基金净持仓

数据来源:Wind

(二)产业聚焦

上周铜精矿 C 指数 53.4-62.4 美元/干吨，均值 56.0 美元/干吨，较上周减少 6.4 美元/干吨。铜精矿现货 TC 出现巨大跌幅，卖方大幅下调报 价及可成交目标。部分市场参与者长协谈判仍进展十分缓慢，现货需求有一定增加。因现货 TC 快速下行，成本压力增加，部分炼厂仍呈观望态度，未进入现货市场。

数据来源:SMM

现货方面，周初由于现货升水冲高，加之沪铜盘面仍位于 69000 元/吨上震荡运行，下游仍存畏高情绪，消费表现不佳。但随着进口铜到货冲击 市场，现货升水回落且此时铜价连续回调走低，下游入市接货情绪回暖， 消费表现回升。然周尾高价升水局面下，现货成交有所受抑制，下游采 购相对谨慎。周一仍有一定量进口铜到货，且周尾主流品牌高价升水情况下，现货成交表现不佳，但由于上海地区库存继续低位运行，短期难见明显增量，对于现货升水或存一定支撑，同时下游消费亦有继续回升空间，因此升水或将有所拉锯。

图3:沪铜升贴水

数据来源:SMM

国内市场电解铜现货库存 7.06 万吨，较 28 日增 0.57 万吨，较 2 日增 0.45 万吨；本周上海市场电解铜现货库存回升，周内进口铜到货增加， 但同时铜价、升水共同回落下，下游采购需求有所回暖，库存表现小幅 回升。广东市场电解铜现货库存有所下降，主因市场到货较少，且下游补货增加，仓库入库偏少出库增加，库存亦减少。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计 0.80 万吨，较 28 日增 0.07 万吨，较 2 日 增 0.06 万吨；保税区库存仍处于低位，周内美金铜市场活跃度有限，部 分仓库入库出库基本持平，库存变化不大。

图4:全球精炼铜显性库存(含保税区)

数据来源:Wind

国内国内各主流市场 8mm 精铜杆加工费整体呈现上涨趋势，其中广东市场上涨最为明显；精铜杆企业陆续复产，实际生产表现环比有所下滑; 再生铜杆市场交易表现差强人意，企业提产难度大；精废铜杆价差与对期铜倒挂双双收缩，再生铜杆交易属性一般。随着市场的进一步恢复，后续铜杆的产销表现会有所提升，尤其是精铜杆企业，部分企业恢复后为争取足量的订单，可能会出现阶段性低价争取订单的现象，以保障春节前的生产安排，也尽可能的释放 2 月受假期的影响。

图5:精铜-废铜价差

数据来源:SMM

贵金属市场复盘

(一) 贵金属市场观察

上周 COMEX 贵金属价格整体有所回落，内盘价格受汇率影响得以支撑，COMEX 金银整体于 2030-2089 美元/盎司、22.8-24.4 美元/盎司区间内运行。上周美国 ADP 及非农就业数据均有超预期表现，叠加FOMC 会议纪要里并未提到何时降息，美元及美债收益率由此快速回升，贵金属价格随之下跌。

 (二) 比价与波动率

上周，白银跌幅强于黄金，金银比震荡回升;铜与黄金共振下行，金铜比窄幅震荡；原油价格小幅回升，金油比随之下行。

图6:COMEX 金/COMEX 银

数据来源:Wind

图7:COMEX 金/LME 铜

数据来源:Wind

图8:COMEX 金/WTI 原油

数据来源:Wind

黄金 VIX 周内小幅回落，前期降息交易有所降温，黄金波动率有所修复。

图9:黄金波动率

数据来源:Wind

近期人民币汇率影响较前期有所增强，上周黄金内外价差有所回升、白银内外价差有所回落，黄金与白银内外比价窄幅震荡。

图10:贵金属内外价差

数据来源:Wind

图11:黄金内外比价

数据来源:Wind

(三) 库存与持仓

库存方面，上周 COMEX 黄金库存为 2003.6 万盎司，环比减少约 0.45 万盎司，COMEX 白银库存约为28115 万盎司，环比增加约 328 万盎司；SHFE 黄金库存约为 3.078 吨，环比基本持平，SHFE 白银库存约为 1168 吨， 环比减少约 20.8 吨。

图12:COMEX贵金属库存

数据来源:Wind

图13:SHFE 贵金属库存

数据来源:Wind

持仓方面，SPDR 黄金 ETF 持仓环比减少 9.5 吨至 870 吨，SLV 白银 ETF 持仓环比减少 92.7 吨至 13510 吨；上周 COMEX 黄金非商业总持仓为 37.2 万手，其中非商业净多持仓增加 8871 手至 28.98 万手，空头持仓增加 2492 手至 8.2 万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至 59%附近，非商业空头持仓占比增加至16.7%左右。

图14:COMEX 黄金持仓

数据来源:Wind

图15:COMEX 黄金持仓占比

数据来源:Wind

图16:COMEX 白银持仓

数据来源:Wind

图17:COMEX 白银持仓占比

数据来源:Wind

市场前瞻

目前逐步临近春节，下游开工率有明显回落，库存也有所累积，但是由于这些都属于季节性特征，因此如果没有超季节性弱势，市场很难就此认定基本面完全偏空，况且目前升水还处于相对高位，内盘铜价下方仍有支撑。

美国就业数据的强劲使得前期的降息交易快速修复，激进的降息预期或有重新调整的可能，金银价格仍有回调的空间，但中长期伴随降息进程推进及地缘冲突带来的避险需求，中长期看价格仍有一定上行空间。

关注及风险提示

美国 CPI、PPI、批发销售数据、欧元区失业率、地缘冲突等。