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联储重回鹰派表态、需求担忧再起， 铜与贵金属双双承压
作者 对冲研投
2023-11-13
摘要
核心观点
1、上周贵金属与铜价均呈震荡下行走势。
贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.86%，白银下跌4.41%；沪金2402合约下跌1.43%，沪银2402合约下跌0.65%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.07%、-0.75%。
2、欧洲经济进一步萎缩，铜价再度承压。
上周COMEX铜价震荡回落，在经历了短暂的情绪修复之后，市场再度陷入了对需求的担忧。主要在于上周欧洲PMI数据表现差强人意，环比9月进一步走弱，欧元区经济进一步萎缩，商业活动下降的速度加快，劳动力岗位增加也回到负增长。美国方面也并不乐观，经济增长面临放缓，因此铜价整体承压。
3、美联储鹰派表态，贵金属持续承压。
上周在地缘冲突未出现再度升级的情况下，美国相关数据凸显其经济韧性，鲍威尔的鹰派表态坚定2%的通胀目标，称有进一步加息的可能。在此情形下，通胀预期回升、美元指数及美债收益率再度反弹，贵金属价格持续承压。再往后看，若本周公布的美国通胀数据并未出现超预期反弹，则在美债高利率维持下替代部分加息的影响，叠加央行的购金需求，中长期贵金属价格仍将维持上行趋势。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价震荡回落，在经历了短暂的情绪修复之后，市场再度陷入了对需求的担忧。主要在于上周欧洲PMI数据表现差强人意，环比9月进一步走弱，欧元区经济进一步萎缩，商业活动下降的速度加快，劳动力岗位增加也回到负增长。美国方面也并不乐观，经济增长面临放缓，因此铜价整体承压。
上周SHFE铜价震荡偏弱，不过国内精炼铜基本面表现仍然相对中性。产量环比略有回落，但库存近来整体仍然处于去化的状态当中，表观消费表现仍然稳定，并没有在冬季就快速下滑的状况。目前看来国内铜价大概率仍将维持区间震荡，整体缺乏一个顺畅的驱动，如果非要加入预期的成分，临近年底定价明年进一步经济刺激的可能性更大。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构但有所收敛。近期COMEX北美库存维持低位，但是北美整体的显性库存却在持续增加，加深了市场对于北美需求的担忧，这种情况下COMEX铜的价差结构走强的可能较小，如果后期也跟随累库可能Contango结构反而会扩大。
SHFE铜价格曲线较此前向下位移，换月之后价格曲线近端重新变为back结构，并且略微更加陡峭。目前上期所仓单数量处于低位，但是近月合约的减仓也较为显著，可能很难出现真正的挤仓，从主要玩家的角度来讲，可能也缺乏在目前去挤仓的足够动力，不过持续的低位库存还是给了月差一定的动能；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
上周铜精矿现货TC指数均值82.9美元/干吨，较上周减少1.8美元/干吨。TC稳定在80美元中低位，市场仍主要交易11/12月船期货物，现货市场成交活跃度略有下降。市场参与者更多的关注在Benchmark谈判和各自的长协谈判上。海外供应基本维持稳定，非洲新一轮干扰整体为有限影响，市场继续关注重点在国内冶炼项目进展情况及检修情况。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，周内铜价重心变化幅度相对有限，加之现货升水高位坚挺，下游入市接货积极性不高，日内多以按需采购为主；且部分加工企业反馈新增订单继续减少，因此采购补库意愿相对谨慎，整体下游消费并未有明显提振。临近11合约交割，高BACK月差下，现货升水预计仍将有所回调，但目前上海地区库存低位运行，下方空间相对有限，因此预计下周或将先抑后扬。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存5.79万吨，较2日降0.77万吨，较30日降0.31万吨；本周上海市场电解铜现货库存延续下降。周内现货流通维持偏紧，但下游消费同样相对有限，供需双弱下库存小幅下降。广东市场电解铜现货库存继续下降。主因市场到货仍较少，市场流通货源偏紧，库存小幅下降。上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计1.46万吨，较2日降0.34万吨，较6日降0.04万吨；本周进口比价盈利仍可观，保税区仓库维持出库，库存小幅下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费整体上行，华南市场保持抢眼表现；精铜杆成交表现一般，大型企业订单相对突出；再生铜杆市场回升趋势受阻，原料难题再现；价差、倒扣双双环比持平。再生铜杆交易属性一般。随着精铜杆端的高温逐步褪去，市场开始逐渐冷淡下来之后，头部企业将再度承担起行业表现的重任，生产将再度根据企业规模而逐步分化，后续整体产出表现或有所回落；再生铜杆端的难题依然未能得到完全改善，后续的生产稳定性依然不足，阶段性的减停产或许将再次成为主旋律。消费端暂时未见亮眼表现，年末结算逐步临近，后续多关注市场的资金流动情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
贵金属市场复盘
（一）贵金属市场观察
上周COMEX贵金属价格整体震荡下行，外盘金价跌幅相对显著。COMEX金银整体于1936-2000美元/盎司、22.2-23.4美元/盎司区间内运行。近期地缘冲突局势较前期降温，避险需求逐步减弱，同时上周鲍威尔的鹰派发言表示有概率进一步加息，通胀预期超预期回升，美元指数随之反弹，COMEX金银价格由此承压回落，最低分别下跌至1936.9美元/盎司、22.23美元/盎司。
（二）比价与波动率
上周，黄金、白银走势相对一致，金银比窄幅震荡；铜价表现同样与金价相对一致，但整体跌幅弱于黄金，金铜比窄幅震荡，环比持续回落；原油价格再度下行，金油比持续回升。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX逐步回落，地缘局势的紧张程度较前期有所缓解，恐慌情绪自然降温。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差小幅回落；人民币汇率的影响较前期有所增强，黄金、白银内外比价随之持续下行。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
（三）库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为1988万盎司，环比减少约1.35万盎司，COMEX白银库存约为26599万盎司，环比减少约130万盎司；SHFE黄金库存约为2.82吨，环比基本持平，SHFE白银库存约为1132.5吨，环比增加约24.9吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加4.9吨至868.1吨，SLV白银ETF持仓环比增加23吨至13728吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为35.87万手，其中非商业净多持仓增加9584手至26.11万手，空头持仓减少4456手至9.76万手；非商业多头持仓占优，比例较上周增加至54.9%附近，非商业空头持仓占比下降至20.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
国内精炼铜基本面表现仍然相对中性。产量环比略有回落，但库存近来整体仍然处于去化的状态当中，表观消费表现仍然稳定，并没有在冬季就快速下滑的状况。目前看来国内铜价大概率仍将维持区间震荡，整体缺乏一个顺畅的驱动，如果非要加入预期的成分，临近年底定价明年进一步经济刺激的可能性更大。
降息预期有所推迟，从历史上看加息尾声至降息前期黄金表现相对较好，同时亦有避险及央行购金需求的支撑，但仍需关注美国通胀数据是否会出现超预期反弹。
关注及风险提示
美国CPI、PPI、零售销售、新屋开工等；美国财政预算法案、银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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