2020/01/15风险偏好回升，铜价短期将维持震荡偏强格局
作者 对冲研投
2020-01-15一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡偏强，周初自2.76美元/磅震荡回升，周中转入区间震荡，周五价格盘中冲高回落。上周中东局势降温，市场风险偏好有所回归，铜价由于此前受到地缘局势紧张影响而有所回落，因此价格有上修的动能。但上周海外宏观数据整体中性偏空，美国11月全部制造业订单与耐用品订单都出现了较为明显的下降，而周五公布的12月非农数据新增就业人数远不及预期。宏观方面数据的偏弱抑制了铜价的反弹动能，同时上周美元的回升也对铜价形成了一定压制。
上周COMEX铜价格曲线整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端的back结构在绝对价格的上涨中继续保持，这与我们上周周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平，在美国圣诞和新年假期结束之后，工业生产开始回归正常，对铜的需求也会出现季节性回归，价格曲线近端在绝对价格的下跌过程中具有刚性，另一方面预计中国精炼铜进口回升，国内需求出现一定改善，以及欧美PMI的持续回升，工业活动的回暖可能激发对精炼铜的需求边际改善，因此我们很有可能看到COMEX价格曲线近端出现更多的back结构，因此在back收敛的时候尝试正套操作仍然可行。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价窄幅震荡，整体节奏与COMEX基本一致。沪铜上周基本围绕48600元/吨一线运行，缺乏明显趋势。一方面，上周国内宏观面整体较为平静，没有重要数据密集发布，市场缺乏指引，另一方面，目前基本面上季节性特征比较明显，主要体现在下游大部分铜材需求转弱，订单下降，备货情绪较低，国内铜库存开始出现季节性累积，另外供应端也呈现一些季节性特征，主要体现在冶炼企业开始下调产出。因此目前处于一个供需双淡的格局之中，加之宏观面缺乏指引，铜价的波动又有所收敛。
上周SHFE铜价格曲线位移向上，价格曲线整体仍然维持Contango结构，在绝对价格维持震荡的过程中，近端并未走强，整个价格曲线并没有出现近端Contango的收敛，说明在价格上涨之后，下游实际需求对高价格的接受度较低。目前随着时间的推移，本周距离春节仅四周时间，从季节性规律来看，沪铜已经开始累库，而近期的高价格、精废价差的拉开，都有可能成为助推季节性累库的因素。因此，虽然我们认为铜从中长期看都是应该做跨月正套的标的，但是在当下出于季节性的考量，我们认为期现基差将回归至五年均值附近运行，暂时不适合做正套。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX铜价重心区间震荡，周初比价在7.93一线附近运行，周后期有所回落，主要在于COMEX铜价的反弹动能更加显著。此前我们提到由于国内需求的平稳，所以进口比价的交易没有太好的交易逻辑，更多的是凭借双边价格波动率的不匹配来运行。但目前来看情况在逐渐发生变化，在上期所和保税区库存不断去化的背景下，加之国内需求潜在的回升，预计比价的方向将会回归到进口物流方向的大逻辑上来，换言之，在消费旺季做多比价是可以考虑的。但是目前而言，这是一个稍远的逻辑，具体执行时需要配合一定的择时，但总体而言，比较如果出现较大的回落，既可以尝试做多比价。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周公布的主要经济数据有，11月制造业订单与耐用品订单增速，12月劳动力市场数据。其中，全部制造业订单增速环比下降6.86%，耐用品订单增速环比下降2.1%，双双出现收缩。不过市场对此反映较为平静。从全部制造业订单以及耐用品订单的金额同比增速来看，仍然处于下降通道之中，并且已经转为负值，这是需要继续关注的。如果订单金额的增长持续为负，那么本来美国潜在的补库周期可能也将是一轮弱周期，体现出明显的晚周期特征。
劳动力数据方面：非农新增就业14.5万人，预期16.4万人，前值由增26.6万人修正为25.6万人；失业率为3.5%，预期为3.5%，前值为3.54%；劳动参与率为63.25%，较上个月的63.21%小幅改善，主要是得益于劳动力人口以及就业人口更快的增加；平均每小时工资同比2.9%，预期3.1%，前值增3.1%；环比增0.1%，预期增0.3%，前值增0.2%。值得一提的是，非农新增就业与ADP就业再次出现背离，从连续两个月的数据来看：11月的非农数据要明显好于ADP：11
月非农就业新增26.6万人，远超预期值18.3万人和前值15.6万人；而11月ADP就业新增6.7万人，远不及预期值13.5万人和前值12.1万人。与之相反，12月的非农数据则明显弱于ADP：12月非农就业新增14.5万人，不及预期值16万人和前值25.6万人；而12月ADP就业新增20.2万人，超过预期值16万人和前值12.4万人。我们认为除了我们此前在周报中提到的统计口径方面的差异之外，还有一个原因就是此前通用汽车的罢工事件，也对两个指标带来了扰动。
宏观事件方面，中东局势目前有所降温，在伊朗进行“反击”和特朗普发言之后，形势没有进一步恶化。本周一中美签订了第一阶段贸易协议，超出市场预期的是协议中可能包涵了能源、服务的进口目标。此外，美方还宣布不再将中国列为“汇率操纵国”。市场风险偏好迅速改善，铜价出现显著反弹。
宏观国内方面，上周主要公布了国内通胀数据，12月，CPI当月同比4.5%，前值4.5%，2019年全年CPI同比2.9%；PPI当月同比-0.5%，前值-1.4%，2019年全年PPI同比-0.3%。整体来看，猪肉价格涨幅趋缓，虽然春节前仍有可能冲高，但预计下半年随着产能逐渐恢复，在猪瘟疫情没有超预期继续发酵的情况下，随着基数的上升，对CPI的影响可能会逐渐减弱。在12月的通胀数据中，我们看到了符合我们此前预期的组合，即CPI上行的放缓和PPI负增长收敛的组合。在这个组合之下，有利于工业企业利润的修复，而工业企业利润的修复，有利于下游企业对于产成品和原材料的补库需求的提升，有利于库存周期的见底回升。
本周大概率将公布12月的生产、投资、消费、社融等系列重要宏观指标。重点仍然关注社融的情况，尤其是社融的结构，另外需要关注地产投资，以及施工竣工及其对应的投资分项增速。我们预计12月宏观数据整体仍将呈现较强的韧性，社融增速仍将处于上行通道，结构可能进一步有所优化。对铜价而言宏观因素带来的上行风险将大于下行风险。
从微观层面看，上周加工费方面，进口铜精矿标准干净矿TC在59美元/吨左右，较上周上调1美元/吨，市场交投并不活跃。正值元旦与春节假期中间，且冶炼厂备货较为充足，市场活动较为平淡。尽管受智利民众抗议活动与矿山罢工影响，但矿山也有全年产量指标完成的要求，11月份智利的铜产量50万吨，环比增加2.1%，同比小幅减少1.5%；其中位于智利的全球最大矿企Codelco，11月铜产量15.52万吨，环比基本持平，同比减少11%；位于智利的全球最大铜矿Escondida11月铜产量10.32万吨，同比减少1.5%。
精炼铜市场上周成交尚可，华东市场市场交投氛围表现一般，周初市场成交稍好，此后交投氛围持续走弱。周内市场报价好铜贴50-升水70元/吨，平水铜贴水70-升水60元/吨，湿法铜贴水0-140元/吨。市场成交表现平平，周初，盘面走低，下游补货需求较为强烈，拿货积极，市场交投活跃，升水保持坚挺。自周三起，市场成交走弱，下游企业拿货陆续减少，少量企业以寻低价货物补充原料库存，贸易商出货意愿强，积极出货变现，市场整体呈现供大于求的格局，升水开始走低直至全面贴水。华南方面，报价相对坚挺，市场报价好铜升水20-70元/吨，平水铜贴水10-升水10元/吨。本周市场成交表现一般，平水铜报价僵持在平水线附近，下游逢低补货，接货端多以压价寻求贴水成交，但供方相对坚持，未见明显贴水。随着交割的渐进，好铜价格逐步反弹，实际成交表现一般。
从冶炼企业动态来看，1月适逢春节假期，冶炼企业生产并不积极，且成品长单签约并不理想，因此预计月出铜并不高；目前市场铜消费逐步进入冰冻期，消费难以给冶炼企业带来支撑，部分企业虽节前不停产，但产量势必有所下降，因此1月产量环比2019年12月将出现回落现象。
从库存来看，上周SHFE库存重新录得下滑，华南地区社会库存小降，保税区库存小增。海外方面，COMEX库存上周略微流出，从全球显性库存来看，目前仍然处于下降的过程中并且处于若干年来的低位水平。
从下游消费来看，铜杆方面，北方市场下游临近春节放假，订单情况一般；华东地区精铜制杆消费一般，但区域内总体订单一般；安徽地区市场成交减弱，下游线缆客户仍以按需采购为主。华南地区下游春节放假多集中在农历廿三-廿五，有部分大中企业有备货情况，订单情况尚可。铜管方面，12月国内国内铜管加工企业产能利用率为80.77%，环比上月上升1.41个百分点，同比去年同期上升6.06个百分点。今年春节时间较早，预计一月份铜管企业开工率将大幅下滑。临近年末，空调企业一般有囤货需求，铜管企业订单回暖期情况较好，本周铜管生产企业仍以按需采购为主。
上周精废价差高位运行但有所收敛，主要因为铜价绝对价格下跌的弹性比废铜更大，精废价差虽有收敛，但废铜仍然具有一定经济性。
从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续下降，多头持仓占比出现回升。我们认为目前这种多空力量变化的格局仍会继续，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。
总的来看，在中东局势缓和之后，外部因素对铜价的扰动暂时减弱，加之上周宏观数据较少，铜价陷入震荡运行的格局之中。本周将会公布众多中国12月经济数据。包括生产、投资、消费、社融等，我们认为数据整体将偏中性，对铜价的影响或中性利多。从基本面上看，目前由于季节性原因，下游消费明显转弱，国内精炼铜开始累库，但累库的幅度可能不及预期，我们认为铜价大概率将处于震荡偏强的格局之中。
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