摘要

上周二市场莫名进入RISK OFF状态，商品普跌，铜价大幅回落，后续两个交易日市场逐渐修复跌幅，周中初请失业金超预期走弱、7月CPI不及预期，但周五由于中国经济数据表现欠佳，市场仍然处于相对RISK OFF状态中。

核心观点

1、本周贵金属价格震荡下行，铜价内外有所分化。

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌1.4%，白银下跌3.5%;沪金2310合约上涨0.5%，沪银2310下跌0.4%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-3.84%、-1.57%。

2、铜价因持续risk off而承压。

上周COMEX铜价震荡回落，周二市场莫名进入risk off状态，商品普跌，铜价大幅回落，后续两个交易日市场逐渐修复跌幅，周中初请失业金超预期走弱、7月CPI不及预期，都推动了铜价反弹，但周五由于中国经济数据表现欠佳，铜价再度承压下行。

3、美元强势、利率上行，通胀粘性显现，金银承压。

上周金银价格震荡下行，全周都呈现出一定压力，COMEX金银整体分別于1910-1940美元/盎司、22-24美元/盎司区间内运行。周初市场陷入risk off状态，美元指数显著抬升，金银价格随之承压回落，周中美国7月CPI虽然名义读数为3.2%不及预期，但是通胀的粘性如期显现，且核心通胀依然坚固，联储官员表态也相对鹰派，美债收益率再次突破4.1%，金银价格继续有所承压。

基本金属市场复盘

(一) COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡回落，周二市场莫名进入risk off状态，商品普跌，铜价大幅回落，后续两个交易日市场逐渐修复跌幅，周中初请失业金超预期走弱、7月CPI不及预期，都推动了铜价反弹，但周五由于中国经济数据表现欠佳，铜价再度承压下行。

上周SHFE铜价偏弱运行，价格运行中枢下移至68000元/吨一线。上周国内经济数据表现整体偏弱，无论是进出口还是社融数据都明显偏弱，使得价格有所承压。目前国内基本面问题不大，因此宏观数据对价格影响可能偏弱，更应该关注此前的各种政策的实际落地和影响，目前仍然处于观察阶段，加之铜将维持低库存，因此进一步大跌的空间有限。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端基本维持contango结构。近期北美库存整体都有一些增加，可能跟非洲的铜也陆续抵达北美有关，在这种情况下暂时并不能考虑borrow策略；

沪铜价格曲线向下位移，价格曲线维持 back 结构，不过上周back结构没有发生更为陡峭的变化。主要还是台风影响过后，进口铜陆续到港，对国内升水和月差形成了一定压力。我们此前周报里就指出，关注9-10或者9-11的正套，目前仍然可以关注；

持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。

图1: CFTC 基金净持仓

数据来源:Wind

(二)产业聚焦

干净铜精矿 TC 指数92.8-94.3美元/干吨，周均93.8美元/干吨，较上周增加0.2美元/干吨。Mysteel 干净铜精矿（26%）现货价2040-2101美元/干吨，周均价2067美元/干吨，较上周减少46美元/干吨。铜精矿现货 TC 仍震荡盘整，部分市场参与者的观点存在分歧。贸易商可成交主流在90美元中低位，冶炼厂可成交主流维持在90美元中位。市场上临近船期的货物 TC 略偏高。供应端保持稳定，继续关注冶炼厂的检修及项目进展。

图2:  铜精矿加工费

数据来源:SMM

现货方面，周初因受前期台风影响的进口铜到港集中补充，市场到货有所改善，但由于进口比价周内大部分时间仍表现亏损，保税区仓单出库较少，随着到港进口铜逐渐被市场消化，后半周市场现货供应重现表现偏紧。本周下游消费受铜价走势影响仍较为明显，周内盘面大幅跳空回落至68000元/吨附近，下游采购情绪表现回暖。目前 BACK 结构月差仍窄幅震荡，加之下周临近交割换月，短期升水仍受月差指引变化，但进口比价依旧表现亏损，叠加库存低位运行，升水仍有上涨空间。

图3:  沪铜升贴水

数据来源:SMM

国内市场电解铜现货库存9.77万吨，较3日降0.15万吨，较7日降0.05万吨；本周上海市场电解铜现货库存小幅回升。因前期受台风影响进口铜集中到港流入，市场到货有所增加，但周内铜价回调，下游采购情绪回暖，增幅有限。广东市场电解铜现货库存变化不大，周内仅小幅下降100吨。主因一方面下游逢低补库增加，另一方面持货商贴水交仓，致使库存变动有限。

图4:  全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源: Wind

国内各主流市场 8mm 精铜杆加工费小幅下跌，不过整体跌幅较小；精铜杆延续逢低采买的趋势，整体成交表现较前几周略有回升；再生铜杆交易优势继续收窄，贸易商出货获利结算为主；后市来看，由于再生铜杆目前产出迟迟不见提升，而交付压力愈发明显，后续或许精废铜杆价差将有所收窄，不排除部分再生铜杆订单会交由部分低价无氧铜杆货源来交付；精铜杆的生产预期相对平稳，不过市场依然会有局部区域供应过剩的情况，需要多提防可能出现的低价甩货的价格竞争情况。

图5:  精铜-废铜价差

数据来源：SMM

贵金属市场复盘

(一)  贵金属市场观察

上周金银价格震荡下行，全周都呈现出一定压力，COMEX 金银整体分別于1910-1940美元/盎司、22-24美元/盎司区间内运行。周初市场陷入 risk off 状态，美元指数显著抬升，金银价格随之承压回落，周中美国7月CPI虽然名义读数为3.2%不及预期，但是通胀的粘性如期显现，且核心通胀依然坚固，联储官员表态也相对鹰派，美债收益率再次突破4.1%，金银价格继续有所承压。

(二) 比价与波动率

上周，黄金和白银价格同步下行，从绝对值上看白银跌幅相对明显导致金银比小幅上行；黄金和铜价走势同样小幅回落，后者跌幅相对明显导致金铜比止跌回升；原油价格持续上涨，金油比延续前期下行趋势。 

图6: COMEX 金/COMEX 银

数据来源：Wind

图7: COMEX 金/LME 铜

数据来源：Wind

图8: COMEX 金/WTI 原油

数据来源：Wind

黄金VIX周内先升后降整体震荡下行，依旧处于低位水平，往后看脉冲回升的可能继续保持。

图9: 黄金波动率

数据来源：Wind

黄金ETF波动率指数

上周黄金与白银的内外价差环比均有所收敛，其中白银价差收敛明显; 内外比价震荡下行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。

图10: 贵金属内外价差

图11: 黄金内外比价

数据来源：Wind

(三)  库存与持仓

库存方面，上周 COMEX 黄金库存为2220.3万盎司，环比减少约13.49万盎司，COMEX 白银库存增加至28194.7万盎司，环比增加约341.2万盎司；上周 SHFE 黄金库存约为2.72吨，环比基本持平，SHFE 白银库存降至 

1537.4吨，环比减少约46.1吨。

图12: COMEX 贵金属库存

数据来源：Wind

图13: SHFE 贵金属库存

数据来源：Wind

持仓方面，SPDR黄金 ETF 持仓环比减少6.93吨至906吨，SLV白银ETF持仓环比再度下滑85.8吨至13965.1吨；上周COMEX黄金非商业总持仓持续下降至31.3万手，其中非商业净多持仓减少9244手至23.90 万手，空头持仓下滑529手至7.41万手；非商业多头持仓继续占优，比例较上周抬升至54.4%附近，非商业空头持仓占比小幅上升至16.9%左右。 

图14: COMEX 黄金持仓

数据来源：Wind

图15: COMEX 黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16: COMEX 白银持仓

数据来源：Wind

图17: COMEX 白银持仓占比

数据来源：Wind

市场前瞻

铜价方面，目前国内基本面问题不大，因此宏观数据对价格影响可能偏弱，更应该关注此前的各种政策的实际落地和影响，目前仍然处于观察阶段，加之铜将维持低库存，因此进一步大跌的空间有限。

预计短期内贵金属价格可能有一定反弹空间，美国CPI的粘性已经显现，但美元和美债的定价可能相对充分。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1900美元/盎司、白银于22美元/盎司下方逢低做多主力合约。

关注及风险提示

美国国债发行、银行业风险，中国信托风险等。