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加息预期降温，铜、贵金属强势上行
作者 对冲研投
2023-07-17
摘要
上周中美国CPI进一步回落，尤其是其中核心CPI超预期回落，使得市场重新认为联储的加息即将停止，而不是此前一直说的还将加息两次。美元指数大幅回落，美债收益率也明显走弱，带动铜价走出反弹格局。不过在上涨之后，仍然需要注意交易逻辑的切换。
核心观点
1、本周贵金属价格窄幅震荡，铜价先扬后抑。
贵金属方面，本周COMEX黄金上涨1.49%，白银上涨8.05%；沪金2310合约上涨0.71%，沪银2310上涨5.73%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动3.77%、2.48%。
2、美国CPI回落，铜价显著反弹。
上周中美国CPI进一步回落，尤其是其中核心CPI超预期回落，使得市场重新认为联储的加息即将停止，而不是此前一直说的还将加息两次。美元指数大幅回落，美债收益率也明显走弱，带动铜价走出反弹格局。不过在上涨之后，仍然需要注意交易逻辑的切换，目前海外需求边际走弱是相对确定的，北美库存也在持续累积，对铜价将形成一定压力。
3、通胀或有放缓，仍应关注基数效应减弱后的预期风险。
美国6月CPI、PPI超预期下滑，市场预期通胀放缓或取得一定成效，贵金属价格由此得以强势上行。数据公布后，市场对于7月加息25bp的预期概率维持不变在93%，但此后再次加息的概率明显下降。然而，进入下半年后，CPI的基数效应将有所减弱，整体读数存在回升的可能，届时应关注这一变化对美债利率、黄金价格的影响。再往后看，联储加息进程已然接近尾声，若加息结束得以确认、市场转入降息预期，叠加黄金本身的避险属性、去美元化加大各国央行的购金需求，长期上仍可维持黄金多头配置策略。
基本金属市场复盘
（一）COMEX/沪铜市场观察
上周COMEX铜价显著反弹，主要原因仍然是来自宏观的驱动。上周中美国CPI进一步回落，尤其是其中核心CPI超预期回落，使得市场重新认为联储的加息即将停止，而不是此前一直说的还将加息两次。美元指数大幅回落，美债收益率也明显走弱，带动铜价走出反弹格局。不过在上涨之后，仍然需要注意交易逻辑的切换，目前海外需求边际走弱是相对确定的，北美库存也在持续累积，对铜价将形成一定压力。
上周SHFE铜价也呈现反弹格局，幅度上略小于COMEX铜价，主要还是因为逻辑的重心在于海外。国内方面上周出口、社融等数据表现中性，普遍以回落为主，但是市场的反映并不悲观，主要还是现在对宏观的预期有所改善，普遍认为今年经济最差的时刻在上半年见到了，下半年将自然恢复并且还存在库存周期见底的可能。目前又到了弱现实强预期的状态，短期来看铜价反弹后仍有回调压力。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端基本维持contango结构。最近北美库存整体进一步回升，这种情况下，在期待曲线回到back结构短期来看是不现实的，我们之前就提示可以考虑lending策略，目前来看已经完全兑现；
沪铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，但back结构有所走弱。近期流入国内的进口货源较多，叠加前期挺升水的持货商开始陆续出货，现货升水快速崩塌，现货市场的格局在短时间内被扭转；考虑到目前仍处于需求的季节性淡季，且目前看来今年淡季特征明显，因此跨月正套暂时需要再等待一些时间，激进的话可以考虑反套；
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比继续增加，多头持仓占比继续下降。目前空头占比回升至近期中位数附近，考虑到持仓数据的滞后已经近期的上涨，预计目前空头占比可能已经回落至相对低位水平。
图1：CFTC基金净持仓
数据来源：Wind
（二）产业聚焦
干净铜精矿TC指数93.7-94.7美元/干吨，周均94.0美元/干吨，较上周增加1.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2045-2124美元/干吨，周均价2071美元/干吨，较上周增加36美元/干吨。现货市场上货源仍较为充足，买方的活跃度也略有抬升。南美风浪造成的船期延误问题有缓解，秘鲁延长紧急状态有利于LasBambas的发运，冶炼厂库存维持偏稳定。
图2：铜精矿加工费
数据来源：SMM
现货方面，本周上海市场进口铜仍有部分流入，一方面因为保税区美金成本高，抵港货源口岸清关流入；另一方面前期贸易商锁定比价下，仓单仍有所出库。且周内进口亏损幅度持续走扩，截止本周五扩大至800元/吨附近，下游加工企业接货情绪不佳，日内多选择谨慎观望为主，叠加部分下游订单量均出现明显下滑，采购量较为有限，整体刚需补库为主，高价抵触情绪稍显强烈。下周一交割换月，因BACK月差仍表现250~300元/吨波动，料市场届时现货仍将重返升水局面，但盘面表现偏强走势下，下游需求提振空间亦有限，叠加截止本周四上海库存连续表现回升，现货升水或难达前期高度。
图3：沪铜升贴水
数据来源：SMM
国内市场电解铜现货库存12.21万吨，较6日增1.42万吨，较10日增0.26万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续增加。周内部分进口铜继续流入贡献主要增量，加之交割临近，下游消费难有明显提振，日内整体接货情绪一般，库存因此增加。广东市场电解铜现货库存周内小幅回升。下游消费不佳，且部分持货商未表现积极降价出货，周内选择交仓，仓单有所增加亦可反应。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计6.35万吨，较6日降0.75万吨，较10日降0.55万吨；各地补贴加上美金成本较高，到港货源基本清关进入国内，保税区入库偏少，且前期锁定比价下，仓单仍有所出库，保税区库存继续下降。
图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）
数据来源：Wind
国内各主流市场8mm精铜杆加工费延续下跌趋势，天津、广东市场创年内新低；精铜杆订单表现欠佳，消费未见明显好转；再生铜杆生产表现依然不理想，周内市场贸易商接货为主；精废铜杆价差扩大，再生铜杆对期铜贴水加深，再生铜杆交易优势提升；后市来看，当前铜绝对价格高企，叠加市场需求淡季，铜杆企业对于订单预期并不高；即使个别企业反馈订单有阶段回升的表现，但实际增量都并不多。整体来看，淡季消费表征愈发明显，短期消费的增长压力较大，多关注再生铜杆替代表现以及后续现货供应情况。
图5：精铜-废铜价差
数据来源：SMM
000
111
222
333
444
555
666
777
贵金属市场复盘
贵金属市场观察
上周金银价格强势上涨，银价涨幅强于黄金，主要受到美国CPI、PPI数据回落的影响。COMEX金银整体分別于1918-1969美元/盎司、22.9-25.3美元/盎司区间内运行。美国CPI下滑，读数公布为3%，低于前值的4%及预期的3.1%；核心CPI同样下降，公布为4.8%，低于前值的5.3%及预期的5%。由此，COMEX金银强势上行，上涨至1965.1美元/盎司、24.38美元/盎司，沪金沪银跟涨至456.58元/克、5841元/千克。此后，美国公布的PPI同样超预期回落，暗示联储对抗通胀取得一定成效，从而给予金银更强的上行动力。然而，当周初请失业金人数依然下降，凸显劳动力市场韧性仍存，金价随之回调。
比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比有所下行；金价涨幅弱于铜价，使得金铜比震荡下行；原油与黄金价格涨跌互现，使得金油比窄幅震荡。
图6：COMEX金/COMEX银
数据来源：Wind
图7：COMEX金/LME铜
数据来源：Wind
图8：COMEX金/WTI原油
数据来源：Wind
黄金VIX周内先扬后抑，继续保持在低分位空间运作，往后看不排除脉冲回升的可能。
图9：黄金波动率
数据来源：Wind
上周黄金与白银内外价差环比有所收窄，其中白银价差收敛明显；内外比价震荡上行，近期人民币汇率对贵金属内外比价的影响较前期有所减弱。
图10：贵金属内外价差
数据来源：Wind
图11：黄金内外比价
数据来源：Wind
库存与持仓
库存方面，上周COMEX黄金库存为2228万盎司，环比减少约18.2万盎司，COMEX白银库存增加至27886万盎司，环比增加约45万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.73吨，环比增加0.02吨，SHFE白银库存继续回落至1369吨，环比减少约48吨。
图12：COMEX贵金属库存
数据来源：Wind
图13：SHFE贵金属库存
数据来源：Wind
持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比再度减少0.6吨至914.7吨，SLV白银ETF持仓环比减少198吨至14259吨；上周COMEX黄金非商业总持仓上升至31.53万手，其中非商业净多持仓增加5465手至24.05万手，空头持仓增加2808手至7.48万手；非商业多头持仓仍然占优，但比例下降至49.8%附近，非商业空头持仓占比小幅下降至15.5%左右。
图14：COMEX黄金持仓
数据来源：Wind
图15：COMEX黄金持仓占比
数据来源：Wind
图16：COMEX白银持仓
数据来源：Wind
图17：COMEX白银持仓占比
数据来源：Wind
市场前瞻
国内方面上周出口、社融等数据表现中性，普遍以回落为主，但是市场的反映并不悲观，主要还是现在对宏观的预期有所改善，普遍认为今年经济最差的时刻在上半年见到了，下半年将自然恢复并且还存在库存周期见底的可能。目前又到了弱现实强预期的状态，短期来看铜价反弹后仍有回调压力。
预计短期内贵金属价格仍将于区间内震荡盘整，中期等待美国7月FOMC会议后货币政策预期变化及8月的CPI读数指引，长期关注核心通胀放缓确认、劳动力市场降温后，贵金属价格的上行动力。建议投资者等待调整完成后的做多机会，可轻仓尝试黄金于1930美元/盎司、白银于24美元/盎司下方逢低做多主力合约。
关注及风险提示
美国零售、地产、制造业相关数据；美国银行信贷情况、突发地缘政治变化等。
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