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现货高升水叠加库存去化，铜市消费韧性逐步显现
作者 对冲研投
2023-06-12
摘要
国内铜价表现坚挺，跟目前低库存以及下游的采购积极性不无关系。目前国内精炼铜的格局是现货维持着较高的升水、社会库存与保税库存进一步去化并且下降至相对低位。这就让整个价格在前期的快速下跌之后，变得更加容易向上反弹，因此资金一般在价格大跌后喜欢寻找多配的品种，那么具备这两个特点的品种往往会被认为是具有多配条件的品种。目前来看，国内精炼铜消费仍然有一定韧性，并且与宏观指标的走弱有所脱敏，这就导致了微观上的库存对宏观的波动不敏感。同时海外距离衰退仍有距离，这都使得铜价目前具备相当的韧性。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价延续反弹格局，价格重心进一步上移。近期海外铜价的反弹主要还是因为经济数据表现尚可，加拿大央行、澳大利亚央行重新开启了加息，发达经济体距离衰退仍有一定的距离，铜价随之修复了此前的跌幅。而美国方面的数据也依然表现较好，虽然初请失业金一度走弱，但是整体并无关大碍。即便美国衰退终结会到来，但是近年来还是明年来有着巨大的区别。目前看来海外依然处于低库存的状态中，如果美国不真正衰退那么海外的过剩量级也会非常有限，整体就是一个相对均衡的状态，因此铜价近期的反弹还是相对比较犀利。不过在经历了连续两周的反弹之后，上方压力也愈发增强，再进一步反弹的动能或将逐渐趋弱。
上周COMEX铜价格曲线整体向上位移，价格曲线近远端都维持contango结构。上周北美COMEX铜库存变动较小，不过整个海外精炼铜库存仍然处于震荡回升的状态当中，故COMEX库存虽然较低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。目前欧洲已经出现衰退的迹象，海外精炼铜整体走向过剩的格局难以改变，因此后续库存持续累积的概率较大，borrow策略并不合适，可以择机布局lending。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价延续反弹格局，运行重心进一步上移。国内铜价表现坚挺，跟目前低库存以及下游的采购积极性不无关系。目前国内精炼铜的格局是现货维持着较高的升水、社会库存与保税库存进一步去化并且下降至相对低位。这就让整个价格在前期的快速下跌之后，变得更加容易向上反弹，因此资金一般在价格大跌后喜欢寻找多配的品种，那么具备这两个特点的品种往往会被认为是具有多配条件的品种。目前来看，国内精炼铜消费仍然有一定韧性，并且与宏观指标的走弱有所脱敏，这就导致了微观上的库存对宏观的波动不敏感。同时海外距离衰退仍有距离，这都使得铜价目前具备相当的韧性。
上周SHFE铜价格曲线向上位移，价格曲线维持back结构，月差依旧维持在相对高位。上周虽然价格反弹、进口窗口也有所打开，但是一方面下游采购意愿仍在，同时进口货源相对较少，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都保持了较为坚挺的状态，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价震荡回升前虽然精炼铜的进口窗口有所打开，但是进口货源并不多，因此比价的下行并不是非常迅速。目前国内需求依然保持了一定的韧性，尤其上周价格下跌后补库意愿还是强烈，社会库存继续下降，保税库存略微去化。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，并且需要关注硫酸胀库的潜在影响，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，因此总的来看内外比价还是要按照给出进口利润的方向来做。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观方面，美国公布5月最新就业数据。其中新增非农就业33.9万，超过市场预期的19.5万；劳动参与率为62.6%，平均时薪同比增长4.3%，略低于市场预期。
5月新增非农就业33.9万人，较4月份再度上升，且超市场预期较多，新增就业市场表现强劲。结构上看，服务业仍是当前新增就业的主要构成。总的看，当前美联储加息似乎尚未对服务业造成明显负面影响，但随着高利率水平时间越来越长，相关就业下行趋势仍在持续，不过离美联储的合意水平尚有距离。
失业率方面，5月失业率录得3.7%，较4月份提升0.3个百分点，显示当前美国劳动力市场有所降温，具体来看，5月份调查人口增加17.5万，劳动力人口增加13万，劳动参与率录得62.6%，与4月基本持平。但总就业人口下降31万，失业人口上升44万，从而带动失业率上升。我们认为，在劳动参与率难以再度提升的背景下，失业率出现上升，或反映当前美国劳动力市场已经在发生变化，后续劳动力市场的降温或将持续。
从当前的情况来看，5月失业率上升的背后反映出整体就业市场仍在降温（失业人数上升叠加总就业人数下降），离职率的下降亦是一个侧证。若后续失业率持续上升，或保持较高失业率一段时间，美国劳动力市场的拐点可能即将来临。对美联储来说，5月份的就业数据可谓是“喜忧参半”，仅从当前的就业数据来看，美联储6月份暂停加息的概率较高。
国内宏观方面，以美元计价，5月我国出口金额同比增长-7.5%，前值8.5%。进口金额同比增长-4.5%，前值-7.9%。贸易差额为658.1亿美元，前值902.1亿美元。总体而言，低基数效应消退后出口下行压力凸显，出口增速转负、进口持续低迷，国内外需求持续疲软。
从出口国别来看，对欧美出口份额上升，第三世界国家拉动作用的拐点已现。5月我国对各贸易伙伴出口增速均大幅下滑，对美国、欧盟、日本、韩国、东盟、中国香港的出口增速分别下滑了11.7、10.9、24.8、21.2、20.4、11.9个百分点，而由于对美国和欧盟下滑的程度相对较轻，本月对欧美的出口份额有所上行。此外，对第三世界国家如俄罗斯、非洲的出口仍保持正增长，5月对俄罗斯出口增速仍较高，为114.3%，但整体来看对第三世界国家的出口增速拐点已出现。
出口重点商品增速整体均有所下滑，而汽车出口继续高增。出口重点商品来看，以美元计价，5月农产品、机电产品、高新技术产品增速分别为-7.4%、-2.1%、-13.9%，较前值分别下滑10.6、12.5、8.0个百分点。从具体品类来看，出口金额上汽车（123.5%）为代表的资本品出口继续高增，劳动密集型消费品出口增速大幅下滑，塑料制品、箱包、纺织制品、服装、鞋靴、玩具出口增速环比分别下滑了18.7、35.6、18.2、26.5、23.2、22.5个百分点。
5月PMI新出口订单指数仍位于收缩区间，海外发达经济体制造业景气度及消费者信心持续低位，对新兴市场出口的环比增长动能也已放缓，外需下行趋势持续，价格因素对出口增速贡献维持低位，同时考虑到未来几个月出口增速基数较高，我们预计短期出口同比增速或继续放缓，经济下行压力进一步加大。
从微观层面上看，干净铜精矿TC指数89.0-90.0美元/干吨，周均89.3美元/干吨，较上周增加0.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1992-2051美元/干吨，周均价2013美元/干吨，较上周增加34美元/干吨。铜精矿现货TC小幅上行，市场报盘增多，但是冶炼厂现货采购不积极，现货需求偏弱。市场主流讨论三季度船期货物，三季度初的船期需求表现弱，后期船期货物看价格弹性采购。海外小幅干扰，目前影响较弱。市场仍然对TC上涨存在乐观预期。
现货方面，进口现货亏损幅度走扩至200元/吨以上，但因前期贸易商锁定比价下，加之国内现货升水维持坚挺，仓单仍有所流入，但以部分好铜、非注册等货源为主，且炼厂检修依旧较为集中，国产到货有限，市场货源仍维持偏紧局面。现货升水方面，市场偏紧局面维持，叠加BACK结构月差窄幅波动于150~180元/吨，持货商挺价情绪不减，日内下调现货升水幅度意愿不强，主流平水铜品牌升水维持升300元/吨附近，整体表现企稳趋势。下周临近交割，下游消费或难有亮眼表现，但现货市场货源偏紧局面难改，升水仍将继续拉锯。
库存方面，国内市场电解铜现货库存11.33万吨，较1日降0.47万吨，较5日降0.35万吨；本周上海市场电解铜现货库存重新下降。主因周内市场货源维持偏紧，且市场到货偏少，下游逢低接货。广东市场电解铜现货库存小幅回升。主因市场出货者增加，加之盘面走高，下游接货意愿不佳，供应增加出库减少，库存止跌回升。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计10.35万吨，较1日降0.29万吨，较5日降0.55万吨；周内进口现货有所亏损，但国内升水维持坚挺，前期进口盈利锁定比价下，仓单仍有出库，库存继续下降。
需求方面，国内各主流市场8mm精铜杆加工费差异明显，华南市场下跌幅度最为突出；精铜杆订单增量极为有限，局部市场竞争明显；再生铜杆成交推进困难，原料供应隐患仍是主因；精废铜杆价差扩大，再生铜杆对期铜贴水加深，但再生铜杆交易提升有限；后市来看，随着传统旺季结束，市场消费预期开始减弱，但目前仍有不少企业认为铜价后续仍有回落的空间，市场逢低接货的积极性仍存。精铜杆的消费表现暂时更优于再生铜杆端，再生铜杆企业的生产问题开始进一步影响到市场消费结构，短期精铜杆的优势更为突出；而前期低价精铜杆订单目前正处持续消化的过程中，需要关注下游企业提货进度和铜杆企业手中低价订单交付的情况，关注后续可能出现的明显消费转折。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，国内精炼铜的格局是现货维持着较高的升水、社会库存与保税库存进一步去化并且下降至相对低位。这就让整个价格在前期的快速下跌之后，变得更加容易向上反弹，因此资金一般在价格大跌后喜欢寻找多配的品种，那么具备这两个特点的品种往往会被认为是具有多配条件的品种。目前来看，国内精炼铜消费仍然有一定韧性，并且与宏观指标的走弱有所脱敏，这就导致了微观上的库存对宏观的波动不敏感。同时海外距离衰退仍有距离，这都使得铜价目前具备相当的韧性。
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