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下跌暂告段落？
作者 对冲研投
2023-05-29
摘要
目前铜价从高点开始计算，最大跌幅已经超过10%，已经阶段性price in了一些近期的利空因素：比如欧洲近期宏观数据的走弱、海外显性库存的累积、以及对债务上限问题的担忧。目前来看，美国距离真正的衰退仍然有较远的距离，上周公布的4月PCE显示其经济内生动能依然强劲，而债务上限问题也在周末基本达成解决协议，不会成为一个潜在的风险事件。因此在近期的快速下跌之后铜价有所反弹合乎情理之中，整体来看低库存也为其提供了支撑，近期可能会进入一个新的区间震荡，等待新的驱动的到来。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，周初及周中铜价进一步下挫，周后期企稳反弹。目前铜价从高点开始计算，最大跌幅已经超过10%，我们认为已经阶段性price in了一些近期的利空因素：比如欧洲近期宏观数据的走弱、海外显性库存的累积、以及对债务上限问题的担忧。目前来看，美国距离真正的衰退仍然有较远的距离，上周公布的4月PCE显示其经济内生动能依然强劲，而债务上限问题也在周末基本达成解决协议，不会成为一个潜在的风险事件。因此在近期的快速下跌之后铜价有所反弹合乎情理之中，整体来看低库存也为其提供了支撑，近期可能会进入一个新的区间震荡，等待新的驱动的到来。
上周COMEX铜价格曲线整体向下位移，价格曲线近远端都维持contango结构。上周北美COMEX铜库存小幅增加，加之整个海外精炼铜库存在增加，因此虽然COMEX库存依然偏低，但是对于borrow策略而言市场并没有太大的积极性去参与，因为可以预见的是后期库存可能增加。目前对COMEX的价差结构也很大程度上取决于对美国经济的预期。目前欧洲已经出现衰退的迹象，海外精炼铜整体走向过剩的格局难以改变，因此后续库存持续累积的概率较大，borrow策略并不合适，可以择机布局lending。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价进一步下跌后有所反弹，整体跌破63000元/吨区间，我们认为60000-63000元/吨是密集支撑区间。目前铜价下跌之后下游采购积极性依旧维持，铜杆行业开工率达到历史高点，说明价格下跌确实刺激了需求的暂时回升，库存的去化也较为显著，基本面并不支持价格再进一步大跌，除非宏观方面有更为显著的利空因素。从国内宏观面来看，目前仍然差强人意，但是价格的下跌已经阶段性定价了一些利空因素，因此可能近期一些宏观指标走弱未必能够继续承压铜价，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指标会环比有所改善，因此我们从整体来看对铜价还是偏空的，但是在打到密集支撑区间之后，还是会有一定的反弹。
上周SHFE铜价格曲线向下位移，价格曲线维持back结构，月差依旧维持在相对高位。上周由于绝对价格的下跌，刺激了下游采购的积极性，社会库存进一步去化至低位水平，保税区库存也有所下降，加之市场有大户控货的行为，铜的基差和月差都出现了显著走强，也印证了我们此前择机尝试borrow的观点。目前来看，库存可能还会进一步去化，因此到6月交割之前，现货升水和月差可能都将在较高水平持续运行，并且即便进口窗口打开，可能能够补充进来的量级也相对有限，因此月差还是具有一定的想象力，建议等待月差收敛时继续borrow策略。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价震荡上行，与我们之前提示的比价往进口窗口打开、并且通过下跌来完成完全吻合。目前国内需求虽然边际回落但表现仍然尚可，尤其上周价格下跌后补库意愿还是强烈，社会库存继续下降，保税库存略微去化。再往后后续国内冶炼厂集中检修的情况较多，并且需要关注硫酸胀库的潜在影响，供应扰动会环比回升，加之单月长单进口量下降，月间的供需缺口被动放大，因此总的来看内外比价还是要按照给出进口利润的方向来做。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观方面，美国公布4月最新通胀数据。其中CPI同比上升4.9%，环比上升0.4%；核心CPI同比上升5.5%，环比上升0.4%，均符合市场预期。
美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供一定支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程或将较慢，短期内降息的可能性较低。4月美国新增非农就业数据显示当前美国就业市场韧性较强。但职位空缺数与职位空缺率反映美国就业市场的紧张态势边际缓解。从4月份的通胀数据来看，当前就业市场对核心通胀的支撑较为明显，若就业市场仍保持较慢回落，核心通胀下行的斜率会较慢，下半年高基数消失后，整体通胀水平面临反弹压力。
从美联储5月FOMC会议的表态来看，本轮加息或已结束。4月通胀水平继续下行，或也将支持6月份停止加息。但降息或不会如市场预期般很快到来，一方面核心通胀黏性仍较强，降息很有可能会使美联储之前紧缩政策效果大打折扣；另一方面银行业危机尚未对实体经济造成较大规模的负面影响。我们认为，最快在2023年底，随着银行业压力逐渐增强，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。
国内宏观方面，月规模以上工业企业利润总额同比增速为-18.2%，略高于前值，营收同比涨幅扩大3.1个百分点至3.7%，工业企业效益呈现向好态势。从结构拆分看，4月量价分化进一步加剧，营收利润率继续拖累企业盈利表现。
上、中、下游利润总额占比分别为36.8%、29.2%和34.0%，中游装备制造业利润占比延续回升态势，下游消费品制造业利润贡献有所收窄。具体看，中游利润的回升主要受汽车、通用设备、电气机械等行业拉动，背后逻辑与去年同期基数偏低以及光伏设备等产品带动有关。与此相反，1-4月下游多个行业利润表现不佳，部分行业降幅较前值有所扩大，其中农副食品加工业、造纸业、纺服、木材加工行业利润增速同比跌幅较1-3月分别扩大17.9、5.6、4.3、4.1个百分点，我们认为与终端需求走弱有关，4月多项经济指标不及预期也印证了这一判断。
工业企业去库节奏加快。4月工业企业产成品存货同比增速为5.9%，较前值的9.1%明显下滑，去库节奏较3月明显加快。从工业增加值、产能利用率以及工业企业盈利增速等指标来看，目前工业企业主动扩大生产意愿不足，在全年经济整体弱复苏格局下，预计库存去化周期仍会持续1-2个季度的时间。
从微观层面上看，干净铜精矿TC指数88.1-89.6美元/干吨，周均89.0美元/干吨，较上周增加0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1955-2009美元/干吨，周均价1979美元/干吨，较上周减少53美元/干吨。铜精矿现货TC维持稳定。市场活跃度略有恢复，报盘较为活跃，市场主流成交在80美元中/高位，主流交易7月船期货物。市场仍然对TC上涨存在乐观预期。
现货方面，本周进口窗口继续维持打开，周内进口货源陆续流入有所补充市场，致使部分时间段现货紧张局面有所改善；但由于目前炼厂库存依旧偏低，可发往现货市场货源较为有限，市场现货仍难显宽松，整体现货货源依旧维持偏紧局面。现货升水方面，由于周初流通货源有所改善，加之近月合约BACK结构月差走扩至300元/吨，主流平水铜品牌升水至升200元/吨回落至最低升110元/吨；但因部分货商不愿过多下调升水出货，加之后续可流通货源依旧维持紧张局面，现货升水重新表现上扬。市场货源未现宽松，货商挺价情绪显现，但目前进口比价仍处于打开状态，后续关注其流入补充市场情况；且月末临近，市场消费或难有亮眼表现，现货升水短期仍将表现拉锯。
库存方面，国内市场电解铜现货库存12.33万吨，较18日降1.17万吨，较22日降0.95万吨；本周上海市场电解铜现货库存继续回落。主因周内铜价延续弱势下跌，下游企业入市采购情绪抬升，加之现货供应未见明显宽松，库存亦表现下降。广东市场电解铜现货库存同样下降。主因周内到货到货较少，加之部分仓单流出，库存继续走低。本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计12.25万吨，较18日降1.6万吨，较22日降0.85万吨。
需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费均有下跌表现，其中以华东一带跌幅最为明显；精铜杆加工费大幅下调，市场订单环比转好；再生铜杆生产低迷局势不改，企业减停产有蔓延趋势；精废铜杆价差处于低位，再生铜杆交易明显受阻；后市来看，目前下游提货意愿明显，铜杆企业发货效率提升，精铜杆去库速度相对正常，但本周由于成交热潮再度显现，后续下游提货效率以及铜杆企业成品库存变化情况依旧需要重点关注；目前再生铜杆维持低迷表现且减停产情况有蔓延趋势，短期内若铜价依旧保持较低水平，后续再生铜杆市场或许将出现大面积减停产的现象。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，铜价下跌之后下游采购积极性依旧维持，铜杆行业开工率达到历史高点，说明价格下跌确实刺激了需求的暂时回升，库存的去化也较为显著，基本面并不支持价格再进一步大跌，除非宏观方面有更为显著的利空因素。从国内宏观面来看，目前仍然差强人意，但是价格的下跌已经阶段性定价了一些利空因素，因此可能近期一些宏观指标走弱未必能够继续承压铜价，另外5月由于有五一假期，可能PMI等指标会环比有所改善，因此我们从整体来看对铜价还是偏空的，但是在打到密集支撑区间之后，还是会有一定的反弹。
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