上周精炼铜消费复苏明显，下游采购积极性显著回升，虽然周内精炼铜没有去库，但是对后续去库仍然有较强的预期。此前国内1月社融数据出台后市场反应平静，但我们认为该数据其实并不弱，企业中长期贷款继续增加，对应到基建、制造业上应该不差，而居民部门依然较弱，但是从近期的房屋成交来看，居民部门加杠杆的能力没有问题，只是需要等待信心的修复。整体而言对于铜价我们仍然看涨。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，虽然周内宏观冲击反复，但依然守住了重要价格关口。周初美国CPI数据首先冲击市场，在超预期坚挺的通胀数据出台后，美元一度走弱、铜价走出反弹，这主要是因为不少资金已经提前预判到通胀的任性而提前进行定价，美元和美债收益率的修复也印证了这一点，而当真正超预期的CPI公布后对这类资金而言属于利多兑现，因此它们首先平仓。而没过多久，市场仍然认为美国经济数据会继续走强、美联储年内降息概率继续变小，因此美元日内重新走强，铜价有所承压。周后期仍有宏观冲击扰动价格，但是铜价表现始终较为稳定，一方面近期海外铜矿干扰事件继续发生、另一方面海外库存持续去化至更低水平，这都给铜价提供了显著支撑。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端的back结构相比此前更加明显。北美库存仍然处于持续的去化过程之中，COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，目前已经不足3万吨，此前价格曲线反映平静，并没有因为低库存而过于陡峭，但是最近随着库存的表现越发极致，价格曲线蠢蠢欲动，有转向back的迹象。尤其是我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，各项经济数据反映其经济的韧性非常强劲，所以后续还是可以考虑跨月整套策略。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡偏强，触及69000元/吨关口，铜价表现整体偏强。上周国内消费进一步恢复，中观数据显示出行、二手房成交等都在进一步走强。部分城市二手房成交火热，甚至已经超过2021年同期水平，虽然整体消费仍然有进一步回暖的空间，但是局部的复苏也让市场看到更多希望。上周精炼铜消费复苏明显，下游采购积极性显著回升，虽然周内精炼铜没有去库，但是对后续去库仍然有较强的预期。此前国内1月社融数据出台后市场反应平静，但我们认为该数据其实并不弱，企业中长期贷款继续增加，对应到基建、制造业上应该不差，而居民部门依然较弱，但是从近期的房屋成交来看，居民部门加杠杆的能力没有问题，只是需要等待信心的修复。整体而言对于铜价我们仍然看涨。

上周SHFE铜价格曲线向上位移，近端仍然是小幅contango，远端继续维持back结构。目前国内精炼铜需求正在逐步恢复，上周从下游反馈的情况来看，消费实际上表现良好。从库存来看，虽然近两周没有去库，这与年后冶炼厂集中到货也有关系，我们认为后期去库的真正拐点并不遥远。那么对于沪铜的价差结构而言，还是要呈现一个较为陡峭的back结构。从平衡表上看，今年也没有显著缺口，因此年内库存理论上也会再度去化到一个较低的水平，那么跨月正套仍然是不错的选择，尤其是考虑到上半年供应压力还不会完全体现，因此择机布局正套的胜率应该较高。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价宽幅震荡。我们此前多次指出，比价近期反弹逻辑变弱，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要目前需求有所恢复，但是距离真正的复苏还需要一段时间传导，国内社会库存去化的拐点并未到来，保税区的库存也处于小幅累库的过程当中，并且还会有所持续，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面，美国1月未季调CPI同比升6.4%，预期升6.2%，前值升6.5%；环比为0.5%，符合预期。核心CPI同比为5.6%，高于预期5.5%，低于前值的5.7%，环比为0.4%，符合预期，持平于前值。

核心CPI同比增速依然由服务价格贡献。分项数据显示，1月二手车价格增长-11.6%（前值-8.8%），新车价格增长5.8%（前值5.9%）。核心服务价格增长7.2%（前值7.0%），其中主要住所租金增速为8.6%（前值为8.3%）、医疗保健价格增速为3%（前值为4.1%）、娱乐服务价格增速为5.8%（前值5.7%）。

当前通胀前景短期面临的两大不确定：1）原油价格对通胀预期的扰动。一方面中国燃料需求复苏的预期对油价形成提振；另一方面全球经济软着陆预期回暖，之前对需求侧走弱重新定价，利好油价。数据显示，2月密歇根大学1年内通胀预期从前值的3.9%回升至4.2%，部分受到油价回升影响。2）劳动力市场失业率低位下，薪资增速放缓会进入“瓶颈期”。自然失业率和失业率之间的缺口维持高位或意味着薪资环比增速难以转负，进而也会在持续加剧服务价格粘性。纽约联储公布1月份消费者月度调查，预期短期通胀维持在5%，持平于2022年12月，或反映了短期通胀下行动力受到约束。

国内宏观方面，年初房地产市场表现略不及预期，新房和二手房市场呈现结构分化格局。年初新房市场表现平淡，截至2月10日，30大中城市商品房日均成交面积为29.1万平，同比-24%，前值为-21%。二手房成交活跃度逐渐上升，春节过后两周，重点10城二手房成交套数分别达到1933套和2013套，较节前明显回升且大幅好于去年同期，也高于2021年同期。价格层面同样释放了重要信号，1月50城二手房价格指数环比+0.2%，这是自2021年8月连续17个月环比下跌以来首次止跌。

二手房成交活跃度能否向新房市场扩散尚存不确定性。1）市场情绪还未大面积传导。成交活跃度较高的区域主要集中在北京、深圳、成都等局部热点城市，市场情绪能否向更多城市以及新房市场传导有待观察。2）积压需求释放带来的脉冲效应还在扩散。疫情过峰结束的时间并不久，积压需求释放带来的脉冲效应还在扩散，这种状况可能还会持续一段时间。3）居民购房意愿仍不强。1月居民新增中长期贷款规模为2231亿元，低于近5年春节所在月均值（+3318亿元），显示居民加杠杆意愿不足，对楼市预期尚未实质性好转。

3月份将是观察房地产市场的重要时间窗口。3月季节性因素扰动基本消退，如果重点城市二手房回暖态势能够延续并向更多区域扩散，同时成交价格环比能够连续保持上涨势头，那么二季度新房市场大概率会企稳，下半年销售同比可能会转正。如果二季度出现新一轮疫情扰动，地产修复周期可能会拉长。一旦3月地产修复不及预期，有可能进一步加重居民购房的观望情绪，二季度地产销售大概率延续相对弱势格局，也会拖累上半年经济增长的表现，这预示着新一轮地产政策加码的必要性上升。

从微观层面上看，干净铜精矿TC77.4-79.5美元/干吨，周均价78.8美元/干吨，较上周减少1.3美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2207-2219美元/干吨，周均价2210美元/干吨，较上周减少14美元/干吨。铜精矿现货TC继续下行，主要因为供应端的干扰。供应端的干扰依旧持续，特别是秘鲁和印尼，发运依旧不顺畅，且部分矿山停产，包括LasBambas和全球第二大铜矿Grasberg。市场主流交易3月-4月货物。据Mysteel统计，中国7个主流港口铜精矿库存95.2万吨，较上周减少9.1%。

现货方面，本周正值02合约交割，交仓货源陆续抵达仓库，且市场湿法铜及差铜货源偏紧，叠加后半周市场长单开始启动交付，持货商低价出货意愿降低，市场流通货源难显前期宽松态势，进口亏损依旧，叠加周内沪伦比值继续修复，炼厂现货出口减少；但周内仍有部分进口货源流入，市场补充相对有限，因前期下游市场补库需求基本释放，且铜价走势尚不明朗，加工企业谨慎观望为主，加之临近换月，前半周下游加工企业多数时间拿货情绪不佳。后半周铜价止跌走高，市场畏高稍显谨慎，持货商存看涨后市升水情绪，日内逢低入场压价拿货，整体需求主以贸易商接货为主。持货商继续下调报价出货意愿较低，且后市存看涨升水情绪，预计下周现货贴水下调空间有限。

库存方面，周内下游市场静待换月，整体需求有限，库存微增。上海市场电解铜现货库存小幅增加。节后归来，下游拿货预期仍在贴水较大位置，但持货商大贴水出货意愿较低，供需双方存分歧，加之恰逢交割，故市场成交一般，上海地区现货库存增加。广东市场电解铜现货库存增加。本周各冶炼厂发货正常，但由于下游消费不佳，拿货需求有限，加之恰逢交割换月，下游备货意愿退缩。因此广东库存增加。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费整体下跌；精铜杆市场逢低接货表现尚可，长单交易为市场主体；再生铜杆成交一般，下游企业提货进度略低于贸易商；精废铜杆价差与再生铜杆期铜贴水均有扩大，再生铜杆交易属性尚可；后市来看，随着终端行业的恢复，市场的消费有望迎来增长，但绝对价格居高不下且波动大的特性依然对于企业而言风险较大，需求的爆发式增长的可能性较低，后续的消费释放或许更加温和；而原料端，尤其是再生铜市场的价格将继续表现较强的抗跌性，且可能出现明显的日内成交价格差异；在此背景下，预计后续精铜杆的长单执行将维持较顺畅的状态，而再生铜杆的价格竞争压力依然较大。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，上周精炼铜消费复苏明显，下游采购积极性显著回升，虽然周内精炼铜没有去库，但是对后续去库仍然有较强的预期。此前国内1月社融数据出台后市场反应平静，但我们认为该数据其实并不弱，企业中长期贷款继续增加，对应到基建、制造业上应该不差，而居民部门依然较弱，但是从近期的房屋成交来看，居民部门加杠杆的能力没有问题，只是需要等待信心的修复。整体而言对于铜价我们仍然看涨。