美国硬着陆概率大幅降低，跨月正套策略进行时-芝商所

美国硬着陆概率大幅降低，跨月正套策略进行时

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美国硬着陆概率大幅降低，跨月正套策略进行时

作者对冲研投

2023-02-06

摘要：目前北美库存仍然处于持续的去化过程之中，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，然而可以发现虽然库存一直很低，但是价格曲线并没有再出现较为陡峭的back结构，背后的原因可能有二：一方面美国的一些跟有色需求关系密切的宏观和中观数据已经明显走弱，可能存在隐性库存，因此没有人愿意去挤back，另一方面，其它市场的价差结构最近也回归Contango结构，如果北美地区的现货维持较高的升水，可能会吸引其它地区的精炼铜流入，因此整个COMEX铜的价差结构也较为平坦，我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡回落，触及4美元/磅重要关口。上周海外数据及央行会议非常密集，海外相关资产波动剧烈。周四凌晨美联储议息会议如期加息25BP，鲍威尔在记者招待会上的发言被市场普遍解读为各派，美元指数快速下探至101点下方寻找支撑，铜价获得一定支撑，但周四晚间欧央行会议后押注欧元上涨、美元回落的策略却迎来了颠覆性反转，市场同样把欧央行的态度理解为鸽派，之前拥挤的欧元美元头寸瞬间颠覆，美元大幅反弹，铜价遭受承压；周五晚间美国1月非农新增就业人数爆表、而薪资增速还略有回落，押注衰落和联储降息的策略再次受阻，美元继续显著反弹、美债收益率承压，铜价进一步承压回落。经过上周的市场变动后，目前押注美国衰退和联储降息的策略有所退出，铜价受到外生变量压制有所承压，在市场纠错结束后，铜价可能会处于一定程度的低估，铜价将获得反弹动能。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的Contango结构变得略微更加陡峭。目前北美库存仍然处于持续的去化过程之中，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平，然而可以发现虽然库存一直很低，但是价格曲线并没有再出现较为陡峭的back结构，背后的原因可能有二：一方面美国的一些跟有色需求关系密切的宏观和中观数据已经明显走弱，可能存在隐性库存，因此没有人愿意去挤back，另一方面，其它市场的价差结构最近也回归Contango结构，如果北美地区的现货维持较高的升水，可能会吸引其它地区的精炼铜流入，因此整个COMEX铜的价差结构也较为平坦，我们认为其后续也很难明显累库，因为目前来看美国硬着陆的概率已经非常低，所以后续还是可以考虑跨月正套策略。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回落，跌破69000元/吨关口。上周国内工业品整体均出现了一定程度的回调，相对而言铜的跌幅较小。回调主要还是对此前预期的修正，年前市场情绪较为亢奋，铜价涨幅较大，price in了部分预期，节后需要等待预期兑现，我们也在上周周报做出了提示。目前来看，一月份国内PMI跳增，显示了一个较好的开局，但毕竟PMI是一个环比指标，1月份跳增是建立在12月疫情达峰的基础上，真正的需求恢复还是需要看实际的消费情况，预计本周就会更加清晰。从出库来看，上周广东地区的精炼铜出库恢复情况良好，预计后续消费情况不会差，铜价上周的回落部分释放了海外宏观的压力、也部分修正了此前较为饱满的预期，本周可能还会有一定修正，但应该说距离阶段性底部不远，可以考虑择机买入。

上周SHFE铜价格曲线向下位移，整体还是近端小幅Contango但远期仍然是Back结构。这种格局的成因主要还是国内精炼铜社会库存开始累库。目前来看下游需求的回归需要一段时间，因此可能短期内还是会看到现货走向贴水、价差结构走向contango结构。毕竟此前市场对弱现实已经有过几次交易，目前来看这是一个逐渐兑现的过程，无论是社会库存还是保税区库存都开始出现累积，并且这种累积可能至少还将持续两周左右的时间，因此我们认为基差和月差仍然需要进一步对潜在的累库进行定价，因此不用急于开始正套策略，可以进行进一步等待和观察。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价显著回升，主要发生在周四周五这两个交易日，这与美元的反弹抑制了海外铜价有直接原因。我们此前多次指出，比价近期反弹逻辑变弱，整体没有一个处于支配地位的逻辑，我们认为接下来仍然会出现这样的情况。主要目前需求进入季节性淡季，已经开始累库，并且保税区库存也有所累积，并且还会有所持续，这也会体现在比价上。并且在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，加之近期保税区库存有所累积，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观方面，美联储2月加息25BP，继续维持缩表规模，符合市场预期。美联储如期将加息幅度放缓至25个基点，市场预测美联储在3月份再一次加息25BP后，将暂停本轮加息进程。同时，美联储2月继续维持950亿美元缩表规模，其中国债为600亿美元，MBS为350亿美元，同样符合预期。

对经济展望方面，美联储下调了经济增速的预期：上次预测2022年和2023年美国GDP增速均为1.7%，而9月则将2022年的预测值大幅下调为0.2%，2023年的预测值下调为1.2%。可见美联储也意识到加息对经济衰退带来的影响，尤其是今年经济增速可能跌至0附近。同时，美联储上调了对失业率的预期，2022年的失业率预计为3.8%，而上次的预测值为3.7%，有小幅提升。2023年失业率预计为4.4%，而上次的预测值为3.9%，出现较大幅度提升。

按照利率点阵图，18位官员中多达10位认为2023年利率在5.0-5.25区间，较当前水平只有50 BP的空间，也就是两次加息25 BP，2023年后面还有7次议息会议，因此美联储大概率在3月与5月分别加息25 BP后就停止加息。随着美联储加息渐进尾声，市场也在关注美联储是否会在后续5次会议中开始降息。对此，鲍威尔先前表示“如果通胀下降速度比预期的快，这将影响美联储政策决策”，我们预测美国通胀水平在二季度跌至3%附近后将保持稳定，并不会继续下探，这意味着美联储降息的概率并不高。

国内宏观方面，1月份我国综合PMI产出指数为52.9%，较上月大幅提升10.3个百分点。疫情防控政策在11-12月逐步走向完全放开后，各行业在经历了12月短暂的阵痛后终于在1月份迎来大幅度复苏。12月份大多数人处于首次感染新冠病毒的过程中，一定程度抑制了生产活动，进入1月份大多数人已经“阳康”，春节期间也没有出现所谓的二次感染高峰，制造业与非制造业的未来预期都有大幅好转。

1月PMI生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，较上月回升5.2和7.0个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。库存方面，1月份产成品库存指数为47.2%，较上月提升0.6个百分点，原材料库存指数为49.6%，较上月回升2.5个百分点。春节期间，消费需求走强，制造业企业对于原材料补库存动力有所回升。受益于春节期间消费需求强烈，以及疫情新阶段下外部需求端出口订单增加，生产经营活动预期上升3.7个百分点至55.6%，企业对未来经营预期持持续看好，用工景气度显著回暖。

去年底我国疫情防控政策放松后，经济经历短暂的阵痛期后，在1月份开始迎来复苏，由于大多数人刚刚经历一波新冠病毒感染，体内抗体较强，二次感染的高峰到来可能需要数月，这段难得“平静期”国内经济复苏的态势将持续较好。

从微观层面上看，干净铜精矿TC79.7-80.3美元/干吨，周均价80.0美元/干吨，较上周减少2.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价2244-2287美元/干吨，周均价2267美元/干吨，较上周减少24美元/干吨。春节后第一周，现货TC继续下行，主流TC向80美元靠近，主流交易2/3月份发运的货物，现货市场的询报盘活跃度维持稳定。供应端干扰仍是影响TC的主要因素，智利Ventanas港口大火之后逐步恢复铜精矿发运，但仍然效率偏低；秘鲁的抗议活动继续干扰矿山运营及运输。

现货方面，由于下游企业未能全面复工复产，部分终端仍停产休假状态，且节前企业备货原料库存尚存，日内仍能维持日常生产，致使下游市场拿货意愿不佳，采购需求有限。下游入场稍显谨慎，多数时间持观望为主，整体接货需求主以贸易商之间流转为主，现货贴水波动于贴90~贴50元/吨区间。市场消费表现不佳，铜价虽震荡下跌但未能提振下游市场买兴，持货商静待节后补库预期，周内扩大贴水出货幅度不高，报价企稳为主。随着元宵节后归来，市场需求或将逐步回升，现货贴水局面有望转变。

库存方面，由于目前下游市场仍未全部复工复产，市场消费逐步回暖中，周内采购需求有限，加之前期春节期间冶炼厂发往华东地区现货陆续入库，库存继续增加。上海市场电解铜现货库存增加。节前下游企业受疫情影响提前进入假期状态，预计元宵节后才会全面复工，加之国内炼厂持续生产，导致上海地区在内的华东地区库存持续激增。节后第一周，市场成交一般，部分下游企业还未复工。本周广东市场电解铜现货库存增加。春节期间，华南地区较早进入春节状态，多半企业小年后开始放假，但炼厂发货维持正常，导致当地库存激增。节后第一周，虽然市场成交稍有好转，但多为贸易商拿货，下游需求还未凸显，因此广东库存增加。

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需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费涨跌互现，南方市场上涨明显；精铜杆市场成交表现平平，多集中于铜价回调阶段；再生铜杆成交略显乏力，交易多为投机需求贡献；精废铜杆价差与再生铜杆期铜贴水均有收窄，但再生铜杆交易属性依然较高；后市来看，随着市场交易的推进，市场交易热度将逐步提升，不过目前铜价身处高位，市场交易双方心存担忧，多以低价按需采买为主；需求端增长亮点难寻，铜杆企业产能提升速度有限，短期需多关注企业复产情况以及铜杆企业成品库存变化，提防价格急速变化所致订单执行不畅的风险隐患。

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从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

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总的来看，一月份国内PMI跳增，显示了一个较好的开局，但毕竟PMI是一个环比指标，1月份跳增是建立在12月疫情达峰的基础上，真正的需求恢复还是需要看实际的消费情况，预计本周就会更加清晰。从出库来看，上周广东地区的精炼铜出库恢复情况良好，预计后续消费情况不会差，铜价上周的回落部分释放了海外宏观的压力、也部分修正了此前较为饱满的预期，本周可能还会有一定修正，但应该说距离阶段性底部不远，可以考虑择机买入。

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