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铜价开始重新押注美联储放缓加息预期
作者 对冲研投
2022-10-24摘要：目前市场关于海外的观点整体还是非常纠结，上周美债收益率一度突破4.2%，押注联储继续提高加息路径的仍是主流，但是目前押注联储放缓加息路径的力量也在跃跃欲试。主要逻辑在于认为一方面联储进一步提升利率目标的空间有限，目前利率期货隐含的利率水平已经接近5%，另外就是目前海外其它国家动荡，也会倒逼联储放缓加息步伐。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，周后期表现出较强的反弹动能。周四英国首相特拉斯宣布辞职，英镑反弹，市场风险偏好回升，带动了铜价的反弹；周五宏观面利多信号进一步继续，先是日本央行意思出售干预外汇市场，日元对美元大幅反弹，美元走弱，变相推升铜价，随后旧金山联储主席达利发表鸽派言论，指出12月加息步伐可能放缓，进一步推升风险资产价格。目前市场关于海外的观点整体还是非常纠结，上周美债收益率一度突破4.2%，押注联储继续提高加息路径的仍是主流，但是目前押注联储放缓加息路径的力量也在跃跃欲试。主要逻辑在于认为一方面联储进一步提升利率目标的空间有限，目前利率期货隐含的利率水平已经接近5%，另外就是目前海外其它国家动荡，也会倒逼联储放缓加息步伐。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端进一步维持back结构，目前这样的结构充分定价了北美库存在低位且进一步下降的现状。目前如果单看美国的宏观以及中观数据，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现，即便我们认为海外存在隐性库存，但是在目前这种低库存的状态之下，冒然做平价格曲线仍然是不合适的，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡偏强，重回63000元/吨上方。目前国内精炼铜库存整体依然处于低位水平，但是由于铜精矿本身是不缺的，国内精炼铜产能也有爬产空间，并且冶炼利润也得到了修复，因此预计四季度月均产量会明显回升，同时后续进口量也会回归，因此低库存的状态未必能够再进一步延续，可能会看到库存的累积。不过我们更多还是应该关注重要会议结束之后，在经济层面有何新的调整，或者其他一些潜在动向。目前市场对这方面的预期较低，因此可能存在预期差的空间，如果没有调整的话，可能更多的还是区间震荡为主，然后等库存确认逐步累积的过程之后，价格再重新获得向下动能。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体back有所收敛。在经历了此前近月合约与次近月合约的价差最高一度接近1900元/吨的历史罕见情况之后，月差收敛也可以理解，毕竟库存有所累积，并且也有不少进口货在陆续到港。从社会库存、保税库存、铜杆周度开工率等微观指标的表现来看，国内精炼铜大概率还是为升水格局，但是整体并不再适合大幅度的正套头寸，更多时候可以考虑反弹，或者如果出现月差迅速收敛的状况，可以再重新布局一些正套头寸，总体而言，月间结构应该呈现一个逐渐收敛的back结构。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重新有所回落，主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到11月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，新任财政大臣逆转减税政策，特拉斯辞职。10月17日，英国新任财政大臣杰里米·亨特发表讲话宣布，将撤销特拉斯减税计划中的几乎所有税收措施。具体包括：将所得税的基本税率无限期维持在20％、取消削减股息税的计划、取消削减酒精税的计划、恢复有关合同工的规定、取消免税购物假期计划等。亨特预计该决定将为政府节省320亿英镑。
10月14日，特拉斯宣布将其坚定盟友、英国财政大臣克沃滕解职，并任命亨特为新任财相。亨特上任后便否定了英国首相特拉斯的激进减税计划，并主张提高税收和削减政府支出，且将于10月底公布政府的中期财政计划。当地时间20日，英国新任女首相伊丽莎白·特拉斯发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党魁职务，同时自动卸任其首相职务，达成了英国历史最短命首相任期成就，仅45天。英国当前面临着能源危机、债务高企、流动性收紧、政局不稳等多重问题，经济面临的下行风险加大，资产价格短期波动或较为剧烈，需警惕相关风险。
宏观国内方面，财政金融工具发力稳投资，重大项目密集开工。据不完全统计，10月1日至10月19日，陕西、河南、四川、山东等地集中开工一批重大项目，投资规模合计4803亿元，涉及基础设施、制造业等领域。
四季度一批政策工具落地进一步稳投资稳经济，包括政策性开发性金融工具、专项债结存限额、专项再贷款等。专项债方面，随着今年上半年用于项目建设的专项债额度基本发完，国务院常务会议提出，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额。目前专项债结存限额正在发行中，按计划各地要在10月底前发行完毕。Choice数据显示，10月1日至10月19日，新增专项债发行规模984.5亿元。专项再贷款政策方面，中国人民银行设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上，向金融机构提供低成本资金，引导金融机构支持充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施等10个重点领域的设备购置与更新改造。当前财政金融工具齐发力，将助力四季度经济回暖。
从微观层面上看，干净铜精矿TC87.1-88.0美元/干吨，周均价87.5美元/干吨，较上周增加1.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1796-1827美元/干吨，周均价1814美元/干吨，较上周减少28美元/干吨。铜精矿现货市场依旧维持“供应多-需求少”的格局，询报盘及可成交继续上涨。卖方的主流报盘已达到85美元以上，可成交上涨至80美元高位，冶炼厂询盘及可成交维持90美元以上。市场主流贸易12月船期的货物，11月船期货物宣港压力大。冶炼厂的现货需求仍然偏弱，个别炼厂采购现货，且并不急于成交。供应端，中国北方运输继续受疫情干扰，同时据悉秘鲁Las Bambas附近道路再次受到干扰，但对冶炼厂运营较为有限，因市场其他货源充裕且冶炼厂原料库存仍然较高。
现货方面，近期沪伦比值继续表现良好，进口窗口持续打开，到港船货多直接清关进口，进口货源持续流入国内市场。目前基差围绕千元附近波动，叠加银十消费旺季已步入尾声，下周仓单货源大量流出预期仍存，但近期盘面弱势下跌提振买方拿货情绪，升水亦受到支撑，表现坚挺；后续若下游消费不能快速消耗仓单库存，升水仍将面临下行压力。
库存方面，国内保税区铜库存环比减少0.36万吨至3.45万吨。其中上海保税区库存较上周五下降0.46万吨至2.55万吨，广东保税区较上周五上升0.1万吨至0.9万吨。本周现货进口窗口持续处于打开状态，周内盈利在300-400元/吨水平，报关需求驱动保税仓库中货源流入关内，保税库存环比持续降低，广东地区陆续有进口铜到港但由于清关效率较低，出现了小幅累库现象。
需求方面，交割换月后，国内主流市场8mm精铜杆加工费上涨明显，市场波动加剧；在面临高额加工费，精铜杆市场成交有所受限；再生铜杆低价成交为主，部分市场企业再生铜出现到货困难情况；精废铜杆价维持在高位，再生铜杆消费获得一定支撑；后市来看，当前市场需求逐步进入旺季尾声，虽然近期有部分下游企业反馈出出口订单有所增长，但增量较为有限；随着时间推进，在面临精铜杆高加工费和再生铜杆现货紧张的压力下，二者的消费难见明显的倾向；而在旺季结束后续消费有趋弱的预期下，铜杆成交将逐步减弱，可重点关注精铜杆加工费的是否能迎来回调契机。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，押注联储继续提高加息路径的仍是主流，但是目前押注联储放缓加息路径的力量也在跃跃欲试。主要逻辑在于认为一方面联储进一步提升利率目标的空间有限，目前利率期货隐含的利率水平已经接近5%，另外就是目前海外其它国家动荡，也会倒逼联储放缓加息步伐。
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