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Back结构异常陡峭，铜价外弱内强格局可能延续
作者 对冲研投
2022-10-17摘要：目前国内由于废铜紧张和进口物流滞后的影响，库存持续处于低位，国内价格曲线back结构异常陡峭，价格易涨难跌，成为了支撑铜价的主要因素，也是内外分化的根源。我们认为随着后续国内冶炼厂明显追产、进口物流渠道逐渐通胀，国内极低库存的情况有望得到一定程度缓解，但是大幅累库的概率依然较小。内盘铜价可能仍将强于外盘铜价。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价横盘震荡，全周运行重心未发现明显改变，但是周中的价格波动不可谓不曲折。周四美国CPI公布之后，核心CPI再次超预期，市场认为美联储11月加息75BP已成定局，并且开始预计12月份仍然会维持75BP的加息步伐。但是如此强烈的加息预期之下风险资产反而普遍反弹，铜价也小幅回升。周五市场波动更为剧烈，期初英国首相特拉斯准备收回减税计划，并且罢免英国财政大臣，市场进入risk on状态，风险资产继续反弹，债券收益率显著回落，但不久之后英国央行如期宣布暂停临时QE，并且购买规模远小于市场预期，同时美国密歇根大学消费者通胀预期指数在7个月后再次回升，重新使得市场快速进入到risk off状态，铜价再度回落。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端维持back结构，这样的结构充分定价了北美库存在低位且进一步下降的现状。但是对于绝对价格而言，可能就目前这种宏观下行压力较大的背景下，低库存也只能通过月差来有所体现。我们仍然认为低库存仍将持续，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡反弹，主力合约最高价格接近64000元/吨一线。近期铜市最大的特点就是内外强弱的显著分化，这种分化除了汇率之外，近期基本面的差异所占的比重越来越大。目前国内由于废铜紧张和进口物流滞后的影响，库存持续处于低位，国内价格曲线back结构异常陡峭，价格易涨难跌，成为了支撑铜价的主要因素，也是内外分化的根源。我们认为随着后续国内冶炼厂明显追产、进口物流渠道逐渐通胀，国内极低库存的情况有望得到一定程度缓解，但是大幅累库的概率依然较小。内盘铜价可能仍将强于外盘铜价。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体back进一步扩大，近月合约与次近月合约的价差最高一度接近1900元/吨，这也是最近非常罕见的月差水平。本周交割换月之后，月差可能会有所收敛，但是从社会库存、保税库存、铜杆周度开工率等微观指标的表现来看，国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行持续上移，进口盈利一度打到千元左右，但是依然没有明显收敛，主要因为近期进口船货整体偏少，因此利润更到了更高。我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，9月份美国季调后的CPI同比增长8.2%，较上月持平，高于预期的8.1%。9月份环比增长0.4%，翘尾因素下降0.3%。整体CPI同比虽然从6月时的高点回落，但仍然处于历史高位，环比涨幅高于预期。
从结构看，美国核心、能源与食品CPI在9月份分别环比增长0.6%、-2.1%与0.8%。9月核心CPI同比上升6.7％，高于前值的6.3%，创下1982年8月以来的最大增幅。能源持续降价，食品和核心项均有增长，对冲之下整体CPI依然延续小幅环比增长态势。看能源细分项，能源商品降价，能源服务涨价幅度不及8月，能源对CPI的整体贡献度减弱。
9月核心CPI数据仍然居高不下，表明通货膨胀或许会在美国经济中变得根深蒂固。能源价格虽然逐步回调，但是仍不足以抵消普遍的物价上涨，尤其是更具黏性的服务类通胀。9月非农数据显示劳动力市场依然强劲，工资压力大，服务成本飙升。商品通胀在供应链逐步缓解后已经开始下降，但是很显然服务类通胀会持续更长时间。经测算，10月CPI同比增速将降为7.5%，四季度美国CPI翘尾因素累计将下降1.91%，CPI同比增速到年底可能会降到6.7%。短期来看，10年期美债利率仍会在高位震荡运行，美元指数还有上行空间，11月加息75BP的概率极高。
宏观国内方面，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2022年9月，CPI同比上涨2.8%，涨幅较8月扩大0.3个百分点；PPI同比上涨0.9%，涨幅较8月回落1.4个百分点。
CPI同比涨幅扩大，食品项与非食品项格局分化。2022年9月CPI环比由8月的下降0.1%转为上涨0.3%；CPI同比上涨2.8%，涨幅比8月扩大0.3个百分点。从分项来看，食品项的涨价较为明显，而非食品项表现则相对疲弱。猪肉价格同比自今年7月转正以来，涨幅便不断扩大，9月以来，中央共收储猪肉10.71万吨，以应对冬季腌腊带来的季节性需求回升，收储可以平抑猪肉价格短时间内的大起大落，但无法阻碍猪肉价格上行的步伐。
PPI环比降幅收窄，基建项目建设带来生产资料需求。2022年9月PPI环比降幅较8月收窄1.1个百分点，同比涨幅较8月回落1.4个百分点展望后期，政策性金融工具加快投放进度，以农发基础设施建设基金为例，第一期投放历时1个月，第二期首次增资投放历时10天，第二期第二次增资投放仅历时1天，投资的回升将带动相关行业的需求，但PPI的下行趋势确立，11月或进入负值区间，12月略有回升。
从微观层面上看，干净铜精矿TC84.9-87.8美元/干吨，周均价86.4美元/干吨，较上周增加1.6美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1828-1857美元/干吨，周均价1842美元/干吨，较上周增加33美元/干吨。精矿现货市场活跃度维持稳定，维持货多需求少的格局，无论是询报盘还是成交均出现上涨。市场主流贸易11月/12月船期的货物，主流成交在80美元中高位附近，陆运矿甚至达到三位数。也有传言也有90美元以上的成交。冶炼厂的现货需求仍然偏弱，个别炼厂采购现货。供应端北方运输受疫情干扰，但对冶炼厂运营极为有限。
现货方面，本周上海市场库存重新回归6W吨以上，节假后库存增幅明显，主因周边冶炼厂发货量正常，下游企业多以原料库存消耗为主，叠加进口盈利窗口打开，境外货源稳定流入国内市场，流通货源较为充裕。月差并未有明显收窄，加之终端企业在经历节假过后的库存消耗，存在一定拿货需求，因此预计换月后高升水局面难改。
库存方面，国内保税区铜库存环比减少1.68万吨至9.86万吨，库存连续第十三周下滑。其中上海保税区库存环比下降1.71万吨至8.18万吨，广东保税区环比增加0.03万吨至1.68万吨。近期有银行开始收缩或者剔除有色金属业务，部分保税仓单货物被陆续处置。本周进口比价环比好转，现货进口窗口给到机会，保税仓单值此机会被搬运至国内，主导了库存的下滑。
需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费下跌明显，多个市场刷新年内低点；高月差至市场交易情绪转向谨慎，部分精铜杆企业避险性减产、检修；再生铜杆企业原料储备增加，厂家交易积极性提升；精废铜杆价差快速修复，再生铜杆倒挂值再现大贴水；后市来看，下周市场完成交割换月，精铜杆交易热度将稳步提升，检修的企业开始陆续复产，精铜杆企业的产销表现将有所回升；再生铜杆成品紧张，后续再生铜杆企业的生产将维持一定的水准；但是，换月过后，随着月差的调整，后续的精废铜杆价差或将有所收缩，以及再生铜杆与期铜的倒挂值的大贴水局面将有所转变。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，目前国内由于废铜紧张和进口物流滞后的影响，库存持续处于低位，国内价格曲线back结构异常陡峭，价格易涨难跌，成为了支撑铜价的主要因素，也是内外分化的根源。我们认为随着后续国内冶炼厂明显追产、进口物流渠道逐渐通胀，国内极低库存的情况有望得到一定程度缓解，但是大幅累库的概率依然较小。内盘铜价可能仍将强于外盘铜价。
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