假期期间COMEX铜价先扬后抑，周初一度显著反弹，周后期承压回落，运行重心小幅上移，这种波动主要来源于在这期间海外市场情绪的变化。在周初阶段，市场预期海外主要央行将共同维护外汇市场稳定，使得美元指数在高位承压回落；同时英国首相特拉斯在减税的态度上出现了颠覆性的转变，这使得英国国债收益率显著回落，带动海外发达国家收益率回落；另外假期期间关于瑞信可能出现暴雷问题的传言不断，市场寄希望于风险事件的爆发倒逼海外央行放松货币政策。以上三个方面使得市场风险偏好一度转向risk on，风险资产出现一定幅度反弹。但是进入周后期，市场开始重新对通胀的前景表示担忧。首先opec+成员宣布每月减产200万桶原油，油价明显反弹；其次先后发布的美国ADP就业数据与非农就业数据显示劳动力市场依然强劲，并没有明显走软的迹象，使得11月加息75BP的可能性进一步增加；最后多位美联储和欧央行官员表态仍然鹰派，表达了即便衰退也要维持紧缩抗击通胀的决心。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的back结构进一步加深，充分体现了目前北美铜库存及其变动的现实影响。就当下而言，虽然美国宏观数据显著下降，但是铜库存仍然处于低位并且还在去化，在这样的环境中对于月差可能是相对更为友好的，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。在一个宏观向下的大背景下，低库存的问题很大程度是因为供应不足导致的，供应不足理论上需要给利润，但是给利润既可以通过绝对价格的上涨来完成，也可以通过价差结构（现货升水）的方式来完成，目前市场明显选择了后者。

节前SHFE铜价整体而言较COMEX铜价表现更强，这主要有两方面的原因。一方面是之前因为汇率问题，外盘铜价下跌幅度更大，而人民币贬值的支撑下内盘铜价的下跌幅度有限；另一方面是因为国内基本面相对较强，对于基本面的预期也相对稳定，而海外处于需求可能衰退的预期之中，价格承压更加明显。后续内盘铜价铜价可能仍将表现相对坚挺，但是大方向估计仍将以震荡回落为主。如果想要看到内盘铜价的显著回落，可能需要看到国内精炼铜出现累库，如果国内精炼铜要出现累库，更可能是会有更多的精炼铜进口到国内，如果看不到这个前提，国内精炼铜库存很难有明显累积，我们也很难看到内盘价格出现与外盘相提并论的下跌，内外分化会持续存在。

 

节前SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。整体来看节前备货情况不错，现货升水也持续保持在较高水平，并且在进口量环比显著增加的情况下保持坚挺，这充分说明了目前消费复苏仍在继续。根据我们月度平衡表对于后市的判断，在给了国内四季度单月产量较高恢复、且需求环比走弱的情况下，缺口依然存在，这说明国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。

节前SHFE/COMEX比价运行重心震荡回落，此前的回落主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。

宏观海外方面，9月非农就业新增26.3万人，高于预期的25万人，前值为31.5万人。9月失业率为3.5%，好于前值和预期的3.7%；劳动参与率为62.3%，略低于预期的62.4%。9月平均时薪环比为0.3%（前值0.3%），同比为5%（前值5.2%）。

具体来看，服务业新增就业人数保持强劲。休闲酒店娱乐新增就业8.3万人（前值3.1万人）、医疗保健和社会救助新增就业7.54万人（前值6.02万人）、教育和保健服务新增就业9万人（前值7.5万人）、信息业新增就业1.3万人（前值0.5万人）、建筑业新增就业1.9万人（前值1.1万人）、制造业新增就业2.2万人（前值2.7万人）。

虽然职位空缺数大幅回落，但是非农表现依然可观。8月职位空缺数降至1010万，为2021年来的低点，但是职位空缺规模仍然比美国失业人口高约400万，或意味着白热化的劳动力市场正在消退，但目前依然强劲。另外，本月劳动参与率和失业率的回落不必过多解读，整体劳动力市场供需缺口仍趋于平衡的趋势不改。9月平均时薪同比相较于前值的5.2%放缓至5%，为今年以来的最低水平，加上密歇根消费者的长期通胀预期在9月进一步回落，均表明薪资增长速度最快的时间已过，薪资水平间接传导至通胀端的压力有所减弱。非农的表现为11月加息75个bp奠定基础。

 

宏观国内方面，节前国家统计局公布9月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数。

 

受益于制造业进入传统旺季，稳增长政策刺激以及高温影响减弱，9月制造业PMI指数较上月上升0.7个百分点至50.1%，重回扩张区间。非制造业景气水平有所下降但仍位于扩张区间，9月非制造业PMI商务活动指数较上月下降2.0个百分点至50.6%。综合PMI产出指数为50.9%，低于上月0.8个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所回落。

9月PMI生产指数较上月提升1.7个百分点至51.5%，新订单指数为49.8%，较上月提升0.6个百分点，继续位于收缩区间，生产端恢复优于需求端。供应商交货时间较上月有所延长，供应商配送时间指数比上月下降0.8个百分点至48.7%。需求方面，9月份PMI进口指数为48.1%，比上月提升0.3个百分点，表明内部需求有所回暖。欧美等国外地区经济衰退对出口需求产生不利影响，PMI新出口订单指数下降1.1个百分点至47.0%，外部需求走弱速度加快。

9月制造业PMI指数重回扩张区间，随着国内疫情防疫进入常态化，高温天气影响减弱，稳增长政策逐步落地，预计四季度制造业PMI保持在扩张区间。

 

从微观层面上看，干净铜精矿TC84.3-84.9美元/干吨，周均价84.7美元/干吨，较上周增加1.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1767-1865美元/干吨，周均价1809美元/干吨，较上周减少73美元/干吨。国庆节前最后一周，铜精矿现货市场较为冷清，市场主流贸易11月/12月船期的货物，主流成交在80美元中位附近，冶炼厂的现货需求仍然偏弱，个别炼厂采购现货，交投偏清淡。供应端基本维持稳定；需求端，疫情对炼厂的干扰基本消退。节前CSPT召开线上会议，敲定2022年第四季度铜精矿现货TC指导价为93美元/干吨，冶炼厂原料库存高，现货需求弱。2022年第三季度CSPT现货TC指导价为80美元/干吨。

现货方面，节前市场升水止跌回升且高位企稳，一方面下游入市采购增多，削弱货商降价出货意愿；另一方面，周内上海社库大幅去库再次降至5w吨以下，库存低位运行给予卖方挺价条件。虽升水维持高位局面，但市场交投以及成交量仍明显向好，持货商挺价意识维持，升水周初止跌且逐步上抬至周五企稳于600元/吨附近。关注节后库存变化情况，预计货商面临换月高基差压力下，加之下游采购情绪减弱，升水坚挺局面将有所改善。

库存方面，节前SMM国内保税区铜库存环比上周五（9月23日）减少3.99万吨至5.87万吨，库存连续第十四周下滑，续创SMM统计以来新低。其中上海保税区库存环比下降3.51万吨至4.67万吨，广东保税区环比下降0.48万吨至1.20万吨。本周现货进口窗口再次给到机会，有银行值此窗口积极处理上海与广州保税仓库货物，带动库存周内出现大幅下滑。

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需求方面，节前国内各主流市场8mm精铜杆加工费多数上涨，仅广东市场加工费下调明显；节前备货的热度依然较高，精铜杆加工费延续偏强状态；再生铜杆市场低价交易为主，再生铜杆厂家原料储备略显不足；价差环比扩大明显，期铜近月价差大引再生铜杆对期贴水；后市来看，预计节后市场重启初期，在高月差以及临近交割期的影响下，交投表现偏弱，多数下游企业以消耗原料库存和近期所订的节后订单为主；市场高企的精铜杆加工费有下调可能，而精废铜杆价差的继续向上修复的压力依然较大。

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从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

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总的来看，后续内盘铜价可能仍将表现相对坚挺，但是大方向估计仍将以震荡回落为主。如果想要看到内盘铜价的显著回落，可能需要看到国内精炼铜出现累库，如果国内精炼铜要出现累库，更可能是会有更多的精炼铜进口到国内，如果看不到这个前提，国内精炼铜库存很难有明显累积，我们也很难看到内盘价格出现与外盘相提并论的下跌，内外分化会持续存在。