非典型反弹后，铜价空头思路改变了吗？
作者 对冲研投
2022-09-19
摘要：美元可能是一个相对短期的回调，因为多头持仓占比已经达到历史高位，需要有一定调整，但对于铜价而言，这明显不是底部，即便市场认定利率冲击会减弱，但是后续现实的回落也会使得价格继续承压，而目前海外的现实情况也愈发悲观，因此对于铜价而言也许近期利率冲击会减弱，价格也会有所反弹，但是整体空头的思路并不会改变。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价震荡回落，主要转折点在于周二美国公布8月CPI之后，美元大幅反弹，重回110附近，而风险资产全线回落。8月CPI有所回落，但是高于预期，同时核心CPI不降反升，这就是美联储和市场不愿意看到的情况。因为此前主要认为通胀来自供应端，即以原油为主的能源类商品的供应，只要原油价格回落，通胀就会自动回落。但是目前原油价格确实下跌了，但是通胀回落的速度却很慢，而核心通胀领域反而还在走强，说明通胀不仅体现出了粘性，也开始在更广泛的领域传播。那么联储的应对措施要么就是继续加息，要么就是维持利率水平在高位，甚至不惜以更大幅度的经济回落来作为代价。本周联储即将召开9月议息会议，再去争论加息75bp还是100bp没有太大意义，而是需要关注联储的整体态度，以及加息的终点是否会进一步抬升。
上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端的back结构进一步加深，充分体现了目前北美铜库存及其变动的真是影响。就当下而言，虽然美国宏观数据显著下降，但是铜库存仍然处于低位并且还在去化，在这样的环境中对于月差可能是相对更为友好的，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，在库存没有持续累库之前，这种方式可能都将适用。后续的方法跟此前没有改变，还是一个现实与预期博弈的问题，那么绝对价格反映不了的矛盾，可能就通过月差来反映。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡偏弱，周五有所反弹。8月份的宏观数据环比有所改善，各项宏观数据都指向这一点，但是再往后看，可能情况依然不会太过乐观，8月社融虽然环比改善，但是结构依然不尽如人意，很多分项显示对于信贷的需求依然没有明显回升，而在地方政府专项债基本发型完毕之后，后续社融的增量仍将面临巨大考验。而对于地产的传言就更加虚幻，很多传言依然需要等待时间来验证，提前交易只会透支预期。当然目前国内电解铜基本面仍然相对较强，产量和进口的环比增长，并没有使得社会库存出现明显累库，说明最近的消费复苏仍然没有结束，这可能会成为短期支撑铜价的一个因素，但是一旦本轮精炼铜需求复苏逐渐结束，后续的压力可能也会接踵而至。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。正如我们上周指出：虽然铜现货升水有所回落，月差也略微收敛，但是我们认为这并不影响后续月差维持高位的判断。我们看到上周铜的现货升水重新走强，并且在进口量环比显著增加的情况下保持坚挺，这充分说明了目前消费复苏仍在继续，国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重新上移，此前的回落主要是因为打到进口窗口附近之后，我们确实看到了进口精炼铜的增加，因此反套头寸的获利了结所致。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到10月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，8月份美国季调后的CPI同比增长8.2%，较上月下降0.3%，连续第三个月增速下滑。其中，8月份环比增长0.1%，翘尾因素下降0.2%，可见去年过高基数是美国8月CPI同比增速下滑的主要原因。从结构看，美国核心、能源与食品CPI在8月份分别环比增长0.6%、-5.0%与0.8%，可见能源降价明显，但是食品与核心项均有涨价，两者对冲整体CPI仍然能够小幅环比正增长。就算是能源细分，能源服务项也是明显涨价，仅仅是能源商品降价。
9月原油价格继续回调，CPI能源项仍然环比下跌，对其他项涨价形成一定对冲，结合9月美国CPI翘尾因素下降0.3%，9月美国CPI同比增速可能继续小幅回调。展望更长时间段，四季度美国CPI翘尾因素累计下降1.7%，而根据过往经验，CPI四季度环比涨幅并不大，CPI同比增速大概率持续下滑，年底有望跌破7%。如果看明年，今年形成的高基数会对CPI同比增速形成较大的拖累项，明年美国CPI大概率持续下行，二季度后就维持在3%附近波动，恶性通胀阶段结束。但是不排除后续通胀出现较高的粘性，因此并不能急于认为美联储会提前放松货币政策，后续仍然可能面临较为紧张的利率环境。
宏观国内方面，2022年1-8月工业增加值累计同比3.6%，社零累计同比0.5%，固定资产投资累计同比5.8%（预期5.3%）。其中，基建投资10.37%，制造业投资10.0%，房地产投资-7.4%。
工业生产和服务业生产均呈低基数上的“弱修复”。其中工业生产受多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱的影响，回升幅度有限；装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善；疫情扰动之下，我们理解8月服务业生产回升主要由基数效应贡献。
固定资产投资：地产连续14个月回落，制造业投资总体平稳，前期专项债缓支叠加新增政策性金融工具加快投放，基建投资进一步高增。
1.地产：销售和竣工回暖；央地多措并举推进“保交楼”，融资结构小幅改善；坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期，看好地产、建筑建材。2.制造业：总体增速平稳、汽车韧性较强。3.基建：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建高增确定性仍强。向后看，资金、项目、开工三因素共振下预计9月、10月增速或超11%。
8月经济数据的亮点在于从此前的“基建独木难支”转向“生产、消费、基建”的齐头并进，部分分项是由低基数带来数值上的修复。9-10月是重要的发力窗口期，对全年经济增速的弹性空间可能具有决定性作用。经济增长动能对比来看，未来稳增长最重要的发力点依旧是基建，同时也需关注后续地产增量政策，以及制造业投资支持政策。
从微观层面上看，标准干净铜精矿TC80.8-81.6美元/干吨，周均价81.2美元/干吨，较上周增加0.8美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1863-1988美元/干吨，周均价1922美元/干吨，较上周增加26美元/干吨。铜精矿现货市场保持稳定，整体需求仍然偏弱，交投偏清淡。11月、12月船期的货物才开始逐步活跃，干净矿主流成交在80美元中低位。供应端逐步宽松，但存在一些干扰，智利Escondida罢工风险仍存，部分地区疫情对运输仍有干扰。冶炼厂原料库存仍较为充裕。
现货方面，周五换月后，隔月价差依然维持高位，叠加供应面收紧，持货商挺价意愿强力，升水再度上涨至800元/吨附近。供应端在全球能源供应紧张格局下，依然维持偏紧预期。下游市场畏高，入市拿货意愿差，供需双弱。目前上海现货库存据Mysteel调研数据统计5.58万吨，周内增幅0.56万吨，环比增幅0.25万吨。库存随稍有增加，但仍处于历史低位，因此预计下周高升水格局难改。
库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一增加0.17万吨至7.50万吨，较上周五增加0.67万吨，周度库存连续两周增加。库存增加的主要原因是：上海地区因进口铜到货量减少，但其他地区因限电结束国产铜供应增加。展望后市，预计国产铜到货量将维持平稳，进口铜到货量不确定性较大，需密切关注。而消费方面，因铜价已经出现持续下降，精废价差也明显收窄，料下周电解铜消费将有所好转，下周周度库存可能重新下降。
需求方面，割后国内各主流市场8mm精铜杆加工费再度攀升，华东市场占据高点；精铜杆产出环比有所回升，周五贡献周内成交峰值；低价货源贡献主流交易，再生铜杆成交好转；时逢交割期，市场精废铜杆价差与期铜倒挂波动加大；后市来看，国庆假期即将来临，部分下游企业开启备货，预计后续的备货将继续稳步进行；叠加市场对于需求回升的期待，预计后续市场的消费将呈现稳中有进的状态；不过目前过高的加工费将有所下调，但千元的关口一时难有突破的可能。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
免责声明
所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。交易期货合约和商品期权涉及重大损失风险，因而并不适合所有投资者。投资者应结合自己的财务状况认真考虑该等投资的固有风险。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。
最近文章推荐
观看网上课程，认识期货和期权市场，掌握交易过程的每个阶段
查看期货教程了解独家资讯，获得活动邀请，及时接收新闻及预警
订阅芝商所报告
