在美国经济陷入衰退的声音中，美股标普500指数、道琼斯指数、纳斯达克指数以及罗素指数均在6月中旬实现触底反弹，这与近期铺天盖地资讯所渲染出的气氛完全不同。我们认为，用长期的经济变化来解释短期的市场走势不太合适。

美股为何连续半年回调？

美股的高点恰好出现在元旦之后，尽管美国经济陷入衰退的信号早有预兆，真正释放出衰退信号还是在二季度，彼时也没有集体唱衰美国经济的声音，但美股趋势确实下跌了，道琼斯指数在一季度最多曾跌了4000多点，与整个二季度基本相当，更加无法解释的是，在债券市场释放出衰退信号后，道琼斯指数还出现了一波小幅上涨。

图：道琼斯指数

我们认为，美股下跌是因为市场参与者负债端成本升高，在美股见顶的这个过程中，最大变量就投资者隐性的机会成本变化。由于美国经济的内生动力不足，经济的实际增长速度超过潜在经济增长速度，在2020年到2021年底美国经济接近两年的复苏中，美国国债实际利率先是震荡下行，然后是维持震荡。

借着美联储扩表的东风，金融市场上资金的交易规模上升和成本下降，参与美股的散户和机构都笼罩在飘渺的财富效应中，随着实际利率的变化，美股开始杀估值降负债，先是资金成本较高的资金抛售，紧接着的成本回落让场内参与者又看到一线希望。这种希望也让不少投资者敢于在负债进一步走高的情况下继续坚守，直到4月底，又一批投资者也不得不被动卖出股票，虽然随后负债端上行的幅度不如此前，但是给交易者带来的压力丝毫不减，再加上经济衰退的隐忧，美股继续下跌。

美国经济没有进入真实衰退

同时，我们也可以看到，负债端压力缓和以后，美股也可以逐步企稳。国际衍生品智库分析师认为，疲弱的企业业绩，加上新出炉的通胀数据再创40年新高，拉低了主要股指。到目前为止，业绩发布季的开局并不乐观。随着美联储继续加息，市场担忧美国经济进入衰退，带动美股估值下行，投资者需要谨慎对待。

通过已经公布财报的美股主要企业分析，美股的财报不像上述分析师说的那么糟糕，更不像之前预想的那样不堪，华尔街比较重要投资银行的成绩不是特别糟糕，各家业绩参差不齐，不同公司之间呈现分化，被市场看淡的奈飞业绩甚至非常亮眼。这说明当前美国的经济没有进入真实衰退。

芝商所执行董事兼高级经济学家Erik Norland以美债收益率曲线和信用利差两个指标，分析美国经济前景，认为短期未出现经济衰退的信号。他表示，面临高通胀，美国和许多其他国家的消费者对经济感到担忧，但2022年面临的经济问题与2008年金融危机完全相反。当时需求太弱、就业岗位不足，还有通货紧缩风险。比较之下，如今经济相对有韧性，市场资金充裕，就业情况稳健。（阅读文章：https://www.cmegroup.cn/report/economicreports/9728.htm）

在负债端压力陡增的情况下，美国股票市场在前期往往会面临压力，而等到资金回流美国的阶段，强势美元会相对缓和一些，美股将重新获得动能。国际衍生品智库分析的担忧的因素可能只会改变当前美股的内部结构，不会对长期走势产生太多影响。

短线美股可能会有二次探底

还有很多观点将美股企稳与美联储不再继续加速加息相联系，这也取决于不同投资者对企稳的不同定义。如果将反弹之后没有创新作为企稳标志，那么上面的说法也不太恰当，美股企稳要比美联储重要官员表态提前半个多月。

摩根大通分析师Nikolaos Panigirtzoglou认为，如今市场对股市的谨慎情绪是一个反向指标，正是抄底的好时机。机构投资者今年上半年的大量抛售表明他们可能会在下半年重新进入市场。

根据我们长期对美股的研究，可量化的指标显示，美股的稳定性有待考验。根据标普500的3个月波动率指数的均值分析，疫情后的美股就处于比以往更不稳定的状态。参考美国股指期权的vega值，也可以得出相同的结论，美国短期可能还有一次探底，另外在滞胀环境中，美国标普500指数的内部结构也会变化，偏向价值的道琼斯指数会相对占优。

图：标普500 3个月波动率指