近日，在能源危机不确定性增加、欧元区经济放缓的预期、美联储的鹰派立场的共同作用下，欧元兑美元断崖式暴跌，重新贬值至20年低点，我们认为，欧元区内忧外患，欧元将比欧债危机时更加弱势。

图1：近20年欧元兑美元走势

欧元区内部矛盾重重

作为全球第二大货币，欧元区的衰退引发了广泛的讨论，美国高盛公司估计，欧元区今后一年内陷入衰退的概率为40%，高于美国30%。我们认为，欧元暴跌不是因为欧元区衰退，而是因为先于美国衰退。

欧元区统一的货币政策和欧元区各国内部财政独立是天然的矛盾。凭借先进的科技、制造技术，法德一直是欧洲经济的火车头，常年保持贸易盈余，反观不具备竞争力的南欧、中东欧国家拼命加杠杆消费，截至2021年底，希腊、意大利、西班牙、葡萄牙的政府部门杠杆率分别达197.2%、151%、118.4%、127.4%。

欧元区内部的不平衡使得以PIIGS为代表的国家只能继续负债，由于欧元区内部的货币统一，法德为了维持欧元信用，又不得不允许南欧、中东欧国家扩大负债规模，以推迟这些国家危机爆发的时间点。

这种方式治标不治本，没有解决欧洲货币政策统一和各国内部财政独立的矛盾，南欧、中东欧国家依然是高福利、高负债，欧元区内部产业分工和利润分配也没有较此前发生太大的变化，欧元想要长期走强是无法实现的。

能源危机愈演愈烈

欧元区内部的不平衡可以解释欧元无法长期走强，但近期欧元弱势更多是受贸易影响，特别是俄罗斯减少对欧盟的商品供应后，导致欧洲天然气价格急升，加重欧洲进口成本。芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland指出，欧洲天然气价格目前是美国亨利港天然气的 9.5 倍，这种价差可能会增加美国天然气的出口，但同时增加欧洲天然气进口的成本，继而使美国的贸易赤字收窄，“赤字较小通常等同于货币更强”，换言之欧元兑美元有可能进一步走弱。

图2：美国亨利港、日韩JKM和荷兰TTF天然气即月期货价格

话说回来，整个俄罗斯和乌克兰冲突中，西欧国家受伤最深，原本资源匮乏，能源和资源严重依赖东欧国家，欧洲在对俄罗斯制裁的同时，俄罗斯也尽可能采取反制裁措施，俄罗斯宣布北溪1号开始了年度维护工作，预计将从7月11日至7月21日暂停长达10天的天然气输送。

俄罗斯暂停天然气输送不代表7月22日后北溪1号就一定会重新开放，这很有可能成为短期俄罗斯中断欧洲天然气的导火索。为应对能源涨价，欧洲推出能源补贴政策，如果俄罗斯中断天然气的时间超过两个月，欧洲的财政负担还将进一步加重，欧元区压制通胀所付出的代价也十分惨痛。

从欧洲通胀的起因分析，欧洲通胀是人为制造的，尤其在俄罗斯能源断供的威胁下的高通胀，在欧洲，通胀是不是暂时的还没有定论，因此，欧洲央行不敢用太激进的手段来打压通胀，从这一点来看，欧洲央行只能选择躺平。

尽管美国的援助以及重启核电让欧洲的能源危机有所缓解，但是俄罗斯突然断供天然气势必会将短期矛盾扩大化，德国和法国除了要解决能源危机问题，还要解决南欧、中东欧国家的主权信用问题，而上一轮欧债危机的情况远没有现在复杂。不过，这一次也有一点不同，上一轮欧债危机发生相对突然，全球三大评级公司下调希腊主权信用评级让全球措手不及，但是现在欧债危机已经逐渐显性化。

下半年美元可能会转向

另外，强美元也让欧元显得格外弱。2021年初至今，欧元区的政策步伐一直就落后于美联储方面，但纵向对比，欧元区的动作也已经有所加速，相对滞后的政策步伐。7月美联储至少加息75个基点，9月还有可能加息75个基点，欧元区只能望尘莫及。

芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland同时指出，强美元、弱欧元与两国预算赤字也有关系。从2021年第二季度开始，美国预算赤字开始缩小，占 GDP 的比重更是20年来首次低于欧元区。前文提过，在一般情况下，赤字较小相当于货币走强，而美国预算赤字缩小正是支撑美元走强的一个因素。

图3：美国预算赤字缩小可能支撑美元走强，同时让欧元显得格外弱

德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos认为，随着美国进入技术性衰退，对美元的“避险”走势可能会变得“更加极端”，这进一步加大了欧元兑美元交易的下行压力。渣打外汇策略师Steve Englander表示，如果任何即将发布的数据“不够完美”，那么美元扩大涨势的潜力可能就会受到限制。

根据我们观察，隔夜通胀数据发布后，美国股债的表现，没有之前预想的那样悲观，强美元可能已是强弩之末，今年下半年美元有可能会转向，欧元将获得短暂的喘息机会，但我们认为，如果不能从根本上解决核心国与边缘国的矛盾，欧元就会不断受到外界的质疑，也很难长线走强。

因为欧元区国家结构化矛盾愈加突出，看弱欧元的交易比上一轮债务危机开启的时点要早，又因为本轮紧缩中，各国的政策节奏较以往都要快很多，所以欧元的见底时间可能会提前并且会在美元转弱之前。整个下半年欧元将会先跌后涨，但是短期欧元所处的位置很难量化，探底的深度和转强的时间节点都不太确定。