近一段时间，主要经济体货币中最强的当属人民币，离岸人民币逼近6.30关口。春节之后仅十余个交易日，离岸人民币已经有三天出现大幅升值，分别是2月15日、2月18日和2月23日，但我们认为，当前人民币不存在单边升贬值的可能，双向波动的格局没有发生根本性变化，短期升值有一定的阻力。

贸易项影响较资本项更明显

上世纪90年代以来，人民币汇率经历了单一汇率，双轨汇率制，以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，参考一篮子货币进行调整的浮动汇率制以及“8∙11”汇改后的汇率机制。离岸市场由于受到的央行管控少，不存在中间价和波动区间限制，对市场消息与经济基本面等因素反应更为灵敏，波动幅度也更大，出现了离岸市场波动大于在岸的现象。

由于本世纪初，中国加入WTO，长期出口的高增长所带来的顺差加上2012年以前的强制结售汇累积了大量的外汇储备，并且人民币的升值预期也吸引了外资的流入，这一时期我国外汇占款数量大，对基础货币增量贡献度高。

“811 汇改”后人民币贬值预期强烈，资本流出压力较大，央行需要卖出外汇收回人民币，央行外汇占款经历了一段时间的下降，近几年逐步平稳。在这个过程中，内外部环境的变化，贸易项对人民币汇率影响已经远远大于资本项。

今年出口支撑可能生变

过往的文章中，我们也曾分析，过去两年人民币汇率支撑来自出口，2021年中国全年贸易顺差居于高位，出口总额、贸易顺差同比迅速增长。

不过，2022年之后的一到两年，出口数据可能并不会像疫情期间一样亮眼。2020年疫情后，随着中国率先复工复产，市场情绪得到有力提振，彼时全球市场供需却出现了错配，东南亚以至于欧美的订单出现转移向中国的迹象。倒逼主要零部件国产化，高端制造厂商一边在扩大再生产一边加快研发，国内高端制造领域市场份额由小到大，同时，国内原本已被淘汰的落后产能再度发挥作用。双管齐下，出口数据持续亮眼。

尽管2022年的贸易数据还暂时没有披露，但从领先指标韩国的出口总额的同比数据在今年年中已经高位见顶，1月数据继续探底，而韩国出口数据中，中国占据重要比重，几乎可以左右其出口情况。按照6-10个月的生产周期计算，国内一季度出口数据可能就会见顶，剔除一季度波动影响，4月份的贸易数据将会验证这一结论。

但行业中也有不同观点，德意志银行中国区首席经济学家熊奕认为，由于贸易顺差扩大和资本持续流入，人民币汇率在2021年的表现非常强劲，预计今年也将延续这一态势。
 

中美利差收窄压制人民币

除了出口的影响外，人民币汇率还面临来自美联储政策收紧和美元指数上行的考验。不可否认，人民币强势与疫情后美联储史无前例的宽松以及该国政府直升机“撒钱”密不可分，但这种情况正在发生变化。目前，美联储货币政策正常化的路径已经很清晰，停止扩表和加息就在眼前。摩根大通首席经济学家Bruce Kasman带领的研究小组在一份研报中称，现在预计美联储将在未来九次会议上每次加息25个基点，到明年初政策利率将接近中性立场。

虽然过去一段时间，中美两国利差在不断收窄，但是因为出口高景气人民币依然坚挺。伴随中美利差进一步收窄，人民币套息交易规模可能会减小，A股流通性最好的核心资产估值也会遇到一些挑战。从海外专业投资者资产配置的角度看，美国、欧洲市场或者逆境反转的东南亚市场更具配置价值，其组合资产配置可能会因政策周期错位而发生变动，人民币汇率可能将短线回调。

疫情持续两年之久，各国已经找到了协调经济发展与疫情防控的平衡点，低端和高端订单回流可能即将出现，国内出口很有可能回到疫情前。失去了出口的驱动之后，人民币还有可能会面临短期的流出风险，人民币汇率短期可能承受较大压力，但这不意味着人民币会单边升值、贬值，双向波动、长期平稳升值依然是人民币未来的大趋势。