芝商所特约评论员 Henry Park

近期经济数据显示全球经济已经开始复苏。但自4月份以来美国股市大幅上涨，可能主要受宽松货币政策支撑和美国金融市场投机过度两大因素影响。8月份美股延续反弹，但随后9月初科技龙头股下跌拖累美股，上周四和周五股市再次剧烈波动，短短两个交易日股指回吐了两周的涨幅。尽管波动率上升对投资者来说是一个警告信号，但贵金属板块却发出了积极的信号，基本上未受到股市恐慌情绪的影响。如下日线图所示，纳斯达克100指数期货在短短两个交易日内跌至11538.25点、跌幅超过7%，而白银和黄金分别收报27.115美元/盎司和1940.9美元/盎司，与一个月前基本持平。

资料来源：ThinkorSwim
 

大部分看空黄金和白银的投资者相信，美国商品期货委员会（CFTC）的持仓数据显示美元的总空头持仓处于极端水平。毫无疑问，美元贬值与创近年新高的贵金属价格直接相关，因此美元反弹可能会逆转实物资产的强势走势。但即使上周五公布的就业报告显示美国8月份新增非农就业岗位超过137万人，也未能引起美元反弹。这表明，黄金和白银上涨引起的良性滞胀环境尚未结束，美国股市正受益于其它一些原因。如下图所示，10年期通胀挂钩债券（白线）处于历史高位，收益率降至-1.1%。这不仅证实了美元兑许多外币汇率创新低，也支撑了金价（黄线）走高。

资料来源：彭博
 

8月份美国股市上涨的最大驱动力，或是来自针对大量美国股票进行的巨额衍生品交易。由于做市商被迫对冲短期风险敞口，对股票衍生品的空前需求引发了购买恐慌。被认为是神秘的“纳斯达克巨鲸”——日本软银集团，上周大规模投机性地购买虚值看涨期权使得金融市场失真。美国的监管文件显示，软银已购买了近40亿美元的全球最著名公司（如亚马逊、微软和Netflix）的股票期权。如下图所示，七大科技巨头的个股期权滚动一个月日均交易量（蓝线）已接近2000亿美元。所有个股看涨期权的滚动两周日均成交额均值为3350亿美元，是2017年至2019年间滚动平均值的三倍多。

资料来源：MS QDS
 

虽然做市商倾向于降低长期Gamma风险敞口的期权行权价附近的波动率，但在面临短期Gamma风险敞口时则相反。因此为给大量看涨期权买方提供流动性，促使做市商处于被迫按照与标的市场走势相同方向利用市场指令进行对冲的境地。如果对手方没有进行动态对冲，围绕这些上行冲击的高波动率可能导致价格波动。因此，从技术面来看，股市仍处于强劲上涨趋势，但有进一步下跌的风险。如下日线图所示，迷你纳斯达克100股指期货上周调整幅度超过7.4%，收报11538.25点，但自高成交量节点10618.00点以来上涨仍然超过7.9%。隐含波动率的跃升表明科技股的风险上升，从统计上看，现在比上周之前更有可能深度调整。

资料来源：ThinkorSwim
 

但黄金的风险似乎正在下降，长达一个月的盘整使得金价锁定在接近7月份高位附近的价格水平。当资金流出高波动资产市场时，通常会流入低波动资产市场或选择持有现金，黄金可能会诱导交易员进入市场。黄金的高成交量节点相对于纳斯达克指数的高成交量节点更高，这证明了投资者普遍能接受贵金属价格的上涨。然而，如果历史波动率降至与隐含波动率相当的水平（隐含波动率已降至危机前的12%），则会出现一个更理想的交易切入点。

资料来源：ThinkorSwim
 

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