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日元汇率创年度新低，春节后走勢如何？
作者 期货日报
2024-02-082024年1月至今，美元兑日元汇率再度攀升，此前由美联储降息预期、日本央行收紧货币政策预期、日元套息交易解除预期等带来的日元汇率反弹势头明显减弱。回顾2023年，美日货币政策背离，日本经济增长强劲与日元汇率贬值形成背离。2024年年初美国经济依旧存在韧性，打消了3月美联储降息的预期，而日本经济减速、通胀汇率和居民收入增速放缓等因素意味着日本央行退出QEE的进度会很缓慢，因此美元兑日元强势的格局在一季度可能会持续，二季度才有可能逆转。
美国经济减速但不至于衰退
近期公布的经济数据显示美国经济还存在一定的韧性，这在很大程度上支撑美元汇率维持强势。一方面美国就业市场虽然降温，但是1月非农就业增加人数还是超市场预期，并没有出现衰退的特征。美国1月非农就业人口增加35.3万人，远高于普遍预期的18.5万人，去年12月的就业人数从此前的21.6万人上修至33.3万人。不过，美国就业市场降温还是得到其他指标验证。1月，美国失业率连续第三个月维持3.7%，低于市场预期的3.8%，略高于去年同期的3.4%。其中美联储关注的U6失业率（包括了兼职人员、被解雇人口和准待业人口，代表更广泛的就业情况）较前一个月略微上升0.1个百分点至7.2%。此外，低端劳动力失业率攀升，1月，生产、运输和搬运职业失业率升至5.4%，创下2022年4月以来最低纪录。
另一方面，美国非制造业在1月增长有加速的迹象。ISM公布的数据显示，美国服务业在经历了2023年底的接近停滞后，1月份显著反弹至53.4%，创四个月新高。其中，新订单指数和物价支付指数创将近一年新高，就业指数也激增。不过，1月美国制造业还是低于50荣枯分水岭，尽管环比有所回升，但是只是说明萎缩势头有所放缓。受益于订单的增长，美国1月ISM制造业意外上涨至49.1%，创15个月新高，12月前值从47.4%下修至47.1%。其中就业指数为47.1%，仍陷萎缩困境，去年12月的前值从48.1%下修至47.5%。
美联储提前结束缩表
由于美国经济存在韧性，且通胀存在反弹的可能，美联储降息会比市场预期要晚，在3月降息的可能性很低。鲍威尔在FOMC会议后接受了哥伦比亚广播公司(CBS)60分钟节目采访表示，美联储今年将谨慎进行降息，并且降息速度可能会比市场预期慢得多。美联储可能等到3月后再降息，预期今年降息三次。美联储利率制定者平均预计，到12月份将降息75个基点。市场此前一直押注，美联储将从三月份开始降息，年内降息六次。
根据我们模型测算，美联储在通胀没有降至目标区间前也存在转向宽松（降息或结束缩表）的可能，那就是美元出现流动性危机，目前美联储持续缩表、政府发债对流动性的虹吸效应已经出现，尤其是逆回购协议大幅萎缩，这可能引发二季度美元流动性问题。因此，3月美联储可能讨论结束缩表，5月有可能讨论降息。
区域性银行危机是美联储提前结束缩表理由之一。1月31日，美国纽约社区银行“暴雷”，财报显示2023年四季度亏损高达2.52亿美元。虽然区域性银行暴雷不会引发美国金融市场系统性风险，但是本次事件仍然暴露了美国商业抵押贷款领域存在一定信用风险，可能对部分中小银行造成一定冲击。如果按照当前美联储缩表规模测算，二季度美国商业银行准备金占总资产的比例降至11%以下，到时候可能会引发银行流动性危机，美联储为救助中小银行而不得不释放流动性，很大可能结束缩表。
美日国债利差收敛需要时日
2023年日元兑美元之所以持续贬值，很大程度上在于日本央行在欧美维持货币紧缩同时还在坚持宽松的货币政策，美日国债利差扩大，触发日元套息交易，国际投资者不断抛售日元，买入美元。
2024年，日本央行大概率会结束收益率曲线控制，甚至可能加息，这可能导致日元套息交易平仓，日元兑美元升值。然而，从日本经济减速、居民收入增长放缓和日本商业银行受日本地产波及而暴雷等角度看，日本央行推出QEE会很谨慎，进程会很缓慢。1月23日，2024年首次货币政策会议，日本央行依旧“按兵不动”。截至，2月5日，10年期美日国债利差保持在3.363个百分点的高位，虽然较去年10月的4个百分点以上有所回落，但是还是处于历史高位。统计发现，1999年1月4日至今，美元兑日元汇率与美日国债利差呈现0.6的中等正相关性。
图为美元兑日元汇率与美日国债利差走势对比
我们需要关注日本青空银行事件瑞日本经济的影响，。青空银行亏损主要是因美国商业地产贷款相关的额外计提，以及美联储加息导致的债券投资实损。该行第三财季就美国写字楼地产相关不良贷款额外计提了324亿日元的拨备。除了不明智地豪赌美国商业地产市场，青空银行另一大灾难性举措，是日元套利交易。该行在外国债券上的敞口过高，导致在全球央行加息后面临巨大的亏损。
综上所述，我们认为美国经济韧性尚未消退，就业市场虽然有所降温，但失业率并没有大幅反弹，服务业在1月回暖，这都降低了一季度美联储降息的可能性。美国区域性银行暴雷并不会引发金融市场系统性风险，但是会触发美联储提前结束缩表。日本经济减速，且受青空银行事件影响，日本央行退出QEE进程会很缓慢，美日国债利差收敛还需时日，美元兑日元汇率涨势尚未逆转。
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