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宏观环境转向,逐渐利多大宗商品
作者 期货日报
2023-11-16四季度,全球大宗商品并没有因巴以冲突这个地缘政治冲突升级而大幅上涨,国内和国际商品出现分化、商品各板块走势强弱有别。其中,反应国际性大宗商品的CRB指数冲高回落,因能源价格大幅回落;而反应国内需求的Wind商品指数表现相对较好,在三季度上涨7.1%之后,截止11月15日的四季度涨幅约在2%左右。
芝商所首席经济学家Bluford Putnam认为,2023年大部分时间,大宗商品的价格都呈现出下跌走势。中国需求疲软和美元强势是大宗商品市场面临的关键挑战。例如铜价下跌或许与中国经济关系更为密切,毕竟中国的铜进口量相当可观。又例如油价在夏季逆势上扬后,受中国经济以及美债收益率上升可能导致美国经济衰退,油价随后转而下行。
图为铜近期期货价格
图为WTI原油近期期货价格
展望后市,我们认为大宗商品将迎来国内外两大宏观利好,供给约束也在加强,价格将出现一轮中级的上涨行情。不同于以往商品牛市中的投资需求和消费需求共振的利好,目前国内需求回复力度是渐进和温和的,商品上涨的空间还有待观察。
海外货币政策出现拐点
从历史经验来看,美联储紧缩的货币政策会导致美元融资成本攀升,抑制社会总需求,引发非美国家资金外流,从而打压全球经济和大宗商品的需求。反过来,美联储宽松的货币政策有利于权益资产价格上涨,大宗商品同样受益。例如09-10年美联储启动量化宽松,叠加中国四万亿大规模刺激计划的实施,全球大宗商品价格暴涨。
从海外市场来看,这一轮自2022年5月以来启动紧缩的货币环境正出现拐点,这意味着货币环境对大宗商品投资需求和消费需求的抑制力量减弱。尤其是美联储本轮加息周期基本上结束,美元名义利率进一步上行的可能性较小。截止11月14日,对美联储货币政策敏感的2年期美债收益率回落至4.8%,此前在10月17日一度攀升至5.19%。
美联储货币政策变化大多数时间遵守泰勒法则。实证研究表明,美联储在加息周期,决定是否继续加息的因子主要看通胀。10月美国通胀继续回落,这意味着美联储在通过财政扩张抵消货币紧缩,在不出现经济衰退或硬着陆的情况下遏制住了通胀,从而意味着本轮加息基本上已经结束了。美国劳工统计局公布的数据显示,美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心CPI,较9月的4.1%小幅放缓至4%,尽管仍高于美联储的均值2%的目标水平,但持续下行的势头意味着通胀并没有失控,可能持续处于高位的时间比较长而已。
从欧洲经济来看,经济减速叠加通胀温和回落,欧洲央行也在10月26日的议息会议上暂停加息。一方面,9月份欧元区CPI已经从上月的5.2%,显著回落至4.3%。剔除食品和能源价格因素的核心通胀也有较大幅度的下降,表明欧元区整体通胀压力已经明显缓解。另一方面,欧元区经济增长动能进一步减弱,最新的10月份欧元区制造业、服务业以及综合采PMI,继续深陷萎缩区间,令金融市场担忧欧元区经济的衰退风险。
中国经济复苏力度增强
从历史经验来看,中国经济复苏力度增强或者增长加快时期,就算欧美经济减速甚至衰退,大宗商品价格还是处于上升周期。例如2002-2006年、2009-2010年、2016-2017年,这三个时期美国经济都在减速,但是大宗商品价格都出现了牛市,因中国对大宗商品需求占全球的很大,部分品种,如有色金属、钢材等的占比超过50%。
从我国经济复苏动能来看,制造业成为这一轮经济复苏的主要驱动力,表现为制造业去库存告一段落之后的补库行为。国家统计局数据显示,2022年至今,制造业投资增速一直保持在5%以上,与房地产投资持续负增长形成鲜明的对比。主要原因是中国制造业升级,新能源产业遥遥领先,“卡脖子”的产业奋起直追。财政政策发力将是下一个经济复苏增长的接力棒,表现为全国人大常委会授权国务院增发1万亿元国债,将2023年的赤字率提高至3.8%。与货币政策不同的是,财政政策发力直接刺激消费,并非仅仅作用于投资,会带来债务和通胀攀升。
从海外市场来看,欧美经济四季度大概率会明显减速。对于美国而言,前三季度经济韧性较强,在高利率下并没有出现衰退,在于财政扩张抵消了货币紧缩的负面冲击。而四季度美国财政支出明显下降,以及2024年大选之年,国会两党大概率很难达财政扩张的协议。欧元区方面,高利率和高通胀并存,且依旧存在能源危机的风险,欧元区经济仍普遍处于停滞状态,增长前景不佳,出现技术性衰退的风险增大。欧元区最大经济体德国的经济未能在夏季获得增长动能,三季度GDP环比小幅萎缩0.1%。
大宗商品供给端约束较强
对于大宗商品而言,供需失衡会导致其价格出现持续上涨或持续下跌。2023年,中国经济复苏力度温和,大宗商品消费需求疲软,处于去库存阶段,多数商品是供过于求的。展望未来,全球大宗商品供给端约束会明显增强。疫情过后,全球从过去的合作与共同发展为主,变为愈发重视竞争与安全,叠加疫情与地缘政治事件的冲击,逆全球化和基于产业安全的产业重构导致全球供给成本上升。
从资本开支来看,全球部分矿产支援开支不足,这意味着新增供给量在未来几年会明显收缩。以工业的血液“原油”为例,地缘政治危机、OPEC+减产、美国页岩油开支的减少是2022年至2023年一季度国际能源危机的重要原因。铜方面,尽管2024年全球铜矿会出现100万吨左右的增长,但是2025年之后,由于环保、矿石品味下降和资本开支减少导致缺乏大型铜矿的项目投产。黑色产业方面,国内钢铁行业持续去产能,尽管由于需求疲软导致价格下跌,但是国内钢厂产能已经减无可减。
总结,从海外货币政策即将转向,以及国内经济复苏力度增强的角度来看,投资需求回归和消费需求恢复都有利于大宗商品价格反弹或者上涨,而逆全球化、能源转型和地缘政治等原因加强了供给端约束,大宗商品价格将获得额外上涨的动力。只不过,这一轮全球经济复苏偏弱,中国经济缺乏房地产的加持而复苏温和,商品价格也不容易出现超级上涨周期。
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