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日本货币政策面临两难，日元跌至33年低点
作者 期货日报
2023-11-02一直以来特立独行的日本央行再次对收益率曲线控制（YCC）政策进行调整，将原本设立的长端利率上限进一步放开，并且将1%设为参考线，这意味着日本央行宽松的货币政策可能出现拐点。
日本经济一枝独秀的良好发展势头正在放缓，高通胀对居民消费、地产的拖累越发明显，而净出口的贡献随着全球经济增长的放缓而面临不确定性。目前日本央行面临稳利率和保汇率之间的两难抉择。随着美国经济四季度减速的可能性增加，日本货币政策的调整，日元汇率贬值势头可能临近尾声。
日本货币政策面临两难抉择
从经济增长看，日本经济强劲增长的动能有所减弱。首先高通胀下，日本私人部门消费对GDP的贡献是负值，2023年二季度对GDP环比折年率的贡献率为-0.2%。尽日本失业率处于地产泡沫破灭后以来的低位，9月仅为2.6%，但是日本居民收入增长还是逐渐放缓。
其次，三季度日本房地产表现疲软，这对于上半年依靠住宅投资拉动的日本经济增长而言是不利的。9月，日本新房开工数同比下降6.8%，这是自6月以来连续第四个月负增长。
再次，净出口对四季度日本经济的贡献存在不确定性。回顾二季度，净出口对日本GDP环比折年率拉动高达2.7个百分点。日本9月出口额同比增速由负转正，升至4.2%，但远低于去年同期的27.3%。虽然半导体制造设备、矿物性燃料、半导体等电子部件出口额下降，但汽车、汽车部件、医药品等出口额增加。
值得关注的是日本半导体出口已经不具备竞争优势。加拿大技术洞察公司就2022年和2010年的半导体制造商年销售额排名进行了比较，前15家企业已经看不到东芝、瑞萨电子、尔必达存储器和索尼等4家日本企业，意味着日本被踢出半导体强国行列。
随着半导体电路变得愈加复杂，世界范围内呈现出设计、研发和制造分开的趋势，没有工厂的无厂半导体企业和晶圆代工企业逐步崛起。而日本的大型企业未能摆脱从设计到制造的综合业务模式。由于重组过程迟缓，无法应付巨额投资，逐渐丧失竞争力。
日本央行放宽收益率
在日本经济增长动能减弱的背景下，需要日本央行不能过快的放开利率的限制政策，即收益率曲线控制不能马上取消，需要渐进式的调整，且需要财政政策的配合。
10月31日，日本央行再次出手放宽收益率曲线控制（YCC），允许基准日债收益率在一定程度上超过1%的上限，这意味着日本央行进一步放宽YCC政策，为后续政策正常化、彻底取消YCC奠定基础。在政策会议后的新闻发布会上，日本央行行长植田和男表示，经过此次调整，YCC的运作会更加灵活。确保汇率的大幅波动不会影响经济，如果汇率变动大大改变了价格前景，可能会导致政策的改变。
日本通胀虽然有所降温，但是居民消费还是受制于高通胀和可支配收入增长放缓而表现疲软。因此，日本央行面临两难，既要保持低利率，以刺激经济和工资型通胀，又要维稳汇率；又防止输入型通胀侵蚀国内购买力、减缓国内复苏。
美元利率及汇率或迎来拐点
美元利率方面，10月初以来，美债10年期收益率快速上行，创了2007年以来新高。其中，对货币政策敏感的2年期美债收益率在10月18日一度升至5.19%，而反应美国经济增长前景的10年期和30年期美债收益率一度创下4.98%和5.11%的年内记录。然而，我们发现，此轮美债收益率上行并非加息预期驱动，更多的是美债供需失衡和期限溢价带来的。
四季度美债供需失衡的情况会出现一定程度的环节。10月30日，美国财政部公布，在10月到12月的今年第四季度，预计联邦政府借款规模为7760亿美元，较7月末预期的8520美元下调760美元。另外，鉴于明年是美国大选年，国会两党大概率很难就财政支出达成一致，因此未来美债发行规模会逐步减少。随着发行规模的减少，美债的期限溢价也会下降。
从汇率角度看，美国经济在四季度大概率会减速，因缺乏财政扩张对冲信用收缩。由我们构建的美元信用指标显示美元信用收缩在金融市场表现的非常明显。
综上所述，日本央行面临稳利率和保汇率的两难抉择，但是日本央行已经放松了收益率曲线控制的利率上限，这意味日本宽松的货币政策正迎来拐点。而美国经济四季度大概率减速，美元利率和汇率会迎来拐点，日元贬值势头也临近尾声。
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