自3月份见顶以来，政府债券、股票、货币和贵金属等多数市场的隐含波动率已大幅回落。在一些资产类别中，隐含波动率已回到新冠流行前的历史低点。虽然隐含波动率远低于3月份的高点，但还有很多其它值得注意的地方。

10年期及更短期限的美国政府债券收益率曲线的隐含波动率已回到先前的低点（图1和图2）。截止6月初，2年期、5年期和10年期债券期权的交易量已接近去年12月和1月，彼时新冠病毒还未蔓延至美国海岸。考虑到美联储直接控制短期利率，这不足为奇。美联储表示将在经济复苏期间保持低利率，通过不会加息打消投资者疑虑来控制短期利率的波动。此外，美联储通过量化宽松大举购买政府债券，也有助于遏制波动。
 

相比之下，30年期债券的隐含波动率仍明显高于前期水平。虽然美联储向市场保证将在很长一段时间内保持低利率，但难以影响收益率曲线10年期以上的点。此外，尽管美联储确实购买了一些超长期国债，但其量化宽松购买可能无法吸收大量即将上市的长期国债，因为接下来几个月美国预算赤字占GDP的比例预计将从5%增长到20%以上。尽管收益率曲线短端的期权投资者似乎对美联储控制2年期、5年期甚至10年期收益率的能力相当有信心，但这种信心并没有延伸到30年期债券（图2）。
 

图1：2年期和5年期债券隐含波动率已恢复到前期水平

图2：10年期债券期权隐含波动率已回到新冠流行前的水平；30年期还没有。

也许并不意外，例如标普500指数和纳斯达克100指数等股票指数的期权也远高于前期水平（图3）。尽管它们已从3月份的高点大幅下降，但仍保持在新冠流行前低点的2-3倍水平。同时需要指出的是，不仅股票指数的隐含波动率约为新冠流行前的2.5倍，而且即使股市已经收复2-3月的大部分失地，隐含波动率仍保持在较高水平。
 

从某种程度上看股市试图将未来现金流折现，那么股票指数和30年期债券期权的高波动性可能来自同一因素。股市反弹很大一部分可能来自长期债券收益率的暴跌，因为这提高了未来股息、收益和其他现金流的净现值。简而言之，债券收益率的下降使得固定收益资产相对于股票和其他投资的吸引力降低。假设30年期债券收益率快速上升，那么股市的一个重要潜在支撑就可能会消除。
 

图3：股票指数隐含波动率仍明显高于新冠流行前的水平

贵金属和货币市场情况也类似。与股指期货和30年期政府债券一样，它们的期权的隐含波动率虽然低于近期高点，但仍远远高于前期水平（图4-7）。和股票类似，黄金和白银也会对利率做出反应。这两种资产都可以看作是从利率下降中获利的准货币。贵金属对量化宽松政策也很敏感。2009年至2011年的前两轮量化宽松政策导致黄金和白银价格飙升。然而应该提醒投资者的是，2012及2013年第三轮量化宽松并没有产生同样的效果，尤其是美联储明确表示打算缩减资产购买规模的时候。
 

图4：黄金和白银期权隐含波动率仍远高于新冠流行前的水平

图5：欧元和英镑期权隐含波动率保持在新冠流行前的1.5倍左右

当然还存在更多问题。比如美联储和其他央行如何看待金融资产的已实现波动率或隐含波动率？金融资产的高波动会抑制经济增长。毕竟期权的隐含波动性反映了投资者对未来预期的不确定性。投资者对未来的经济和金融状况越不确定，他们就越难将资金投入长期项目。此外，对于希望进入资本市场筹集股本或债务资本的公司来说，价格的快速变化和大幅波动使得融资更加困难。
 

因此，在过去30年里，美联储在面临经济困境时往往会通过宽松的货币政策来限制波动，这不足为奇。通过向金融体系注入流动性可以降低波动。当市场流动性充足时，买卖双方很容易进行交易，大笔订单能够成交同时对市场价格的冲击很小。如果订单成交而价格没有太大变动，波动性就会减弱。
 

图6：瑞士法郎和日元期权的隐含波动率仍略高于前期水平

图7：澳元和加元的隐含波动率仍显著高于前期水平

在过去的三十年里，我们见证了货币政策与股指期权隐含波动率水平之间关系变化的三个完整周期。为了更易观测这一周期，我们研究了隐含波动率的两年移动均值和10年期债券收益率与3个月短期债券利率之差的两年移动平均值。该周期分为四个部分：

经济衰退：衰退期的特点往往是波动率高且不断上升，通常随着央行放松政策，前期非常平缓或者倒挂的收益率曲线开始变陡。1990-91年、2001年、2008年和2020年就是这种情况（图8-10）。
 

早期经济复苏：往往表现为宽松的货币政策（陡峭的收益率曲线）和隐含波动水平从高位逐渐下降。1992-93年、2002-04年和2009-12年的情况即使如此。
 

中期经济扩张：中期经济扩张的特点是收益率曲线陡峭而波动率低。这些特征主导了1994-95年、2004-06年和2013-16年的走势。
 

后期经济扩张：随着波动被抑制以及失业率下降，各国央行开始收紧政策。后期经济扩张的特点是收益率曲线趋平，隐含波动率水平较低但在不断上升。在20世纪80年代末、1997-2000年、2006年中期至2007年和2017-19年，美国都处于后期经济扩张阶段。
 

图8：第一个隐含波动率周期发生在1990年至2000年之间

图9：第二个周期发生在2000年至2008年之间

图10：当前周期始于2009年

2020年，经济衰退源于病毒流行的外生冲击，而不像之前经济低迷是由过度紧缩的货币政策和其他经济失衡造成的。即使在新冠爆发之前，固收市场也已受到显著关注。早在2018年第四季度，收益率曲线的各个部分就开始反转，由于市场认为加息幅度过大，美联储在2019年开始放松政策。2019年，美国经济增长率从3%放缓至2%，并在2020年2月进入衰退。
 

现在市场面临的更为紧迫的问题是，美联储的货币政策是否足够宽松，能够将波动率恢复到和稳健、持续的经济增长相一致的水平？几乎所有人都预计，随着封锁放松经济将出现反弹，但货币政策是否足够宽松以进一步推动经济增长？从某种方面看这是个反常的问题。美联储已经将利率降至接近零的水平，而且在实施一个范围广泛的量化宽松计划，该计划在信用水平方面要比以往主要针对政府债券和抵押贷款的资产购买计划更进一步。这一次也涉及到市政债券和公司债券。
 

有理由认为这些措施可能同时抑制期权的隐含波动率和已实现波动率。抵押贷款、市政债券和公司债券都天然内含看跌期权。从本质上讲，这些债券类似美国国债加上一个基于房东、地方政府或公司可能违约的看跌期权。因此，当美联储购买这些债券时，相当于隐含地做空波动率同时附加保险，从而在此过程中获取超出国债收益的溢价。
 

然而从其他方面来看，美联储的货币政策看起来并不那么宽松。首先，私人和公共部门的收益率曲线虽然不再是倒挂的，但并不像过去经济低迷时期那样陡峭。在1991-93年、2002-04年和2009-15年，3个月和10年期之间的利差通常在300-400个基点左右。现在，它在公共部门收益率曲线上接近100个基点，洲际交易所伦敦同业拆借利率和掉期之间的收益率约为30个基点（图11）。这看起来不像是对经济复苏持乐观态度的收益率曲线。 
 

图11：美国2010年3月收益率曲线与之前复苏时期相比异常平坦。

信用利差也对经济增长发出了喜忧参半的信号。3月初，高收益债券对美国国债的利差扩大至全球金融危机以来的最高点。此后随着股市收复大部分失地，以及美联储将购买公司债券纳入其资产购买计划，利差有所收窄，但仍与2001年和2002年衰退时期的水平相差不多。2020年6月3日，瑞士信贷高收益指数期权调整利差水平达到同期国债的5.6%。从历史上看，这与经济增长乏力相符，而非强劲复苏。
 

图12：信用利差已经缩小，但还未指引强劲增长

值得注意的是，过去25年，高收益债券市场一直遵循与美国货币政策的周期关系，这和我们观察到的股指期权隐含波动率类似（图13和14）。经济衰退期的特点往往是有平坦但逐渐陡峭的收益率曲线，同时信用利差大。早期经济复苏则通常是信用利差大而逐渐缩窄，收益率曲线陡峭。中期复苏阶段信用利差收窄，收益率曲线虽然陡峭，但在美联储加息预期下开始趋平。最后，后期经济扩张往往表现为收益率曲线平坦，信用利差较窄但在不断扩大。 
 

图13：信用利差的变化类似标准普尔500股指数期权的波动率变化周期

图14：美联储量化宽松购买投资级公司债券限制利差扩大

这次美联储似乎确实控制了信用利差，至少目前看是这样。但这场特殊的经济衰退仍在进行中，鉴于大宗商品价格下跌和许多传统实体零售商陷入困境，不能排除信用利差再度扩大的可能性，特别是在市场高收益结束的时候，美联储迄今为止并没有冒险行动，除了购买3月下旬之前为投资级但随后被降级的那些“堕落天使”债券。
 

许多其他市场的期权也有类似的周期。在美国国债，尤其是30年期国债以及黄金和白银的期权上，这一点很明显（图15-17）。
 

图15：30年期美国国债期权的周期与标准普尔500指数期权的周期相似

图16：贵金属期权也遵循波动率-收益率曲线周期

图17：美联储是否会放松限制或逆转近期白银隐含波动率的上升趋势？

目前尚不清楚美联储的货币政策到底有多宽松。接近零利率和大规模量化宽松是否足以导致波动率下降？收益率曲线陡峭是像过去那样平抑当前波动的先决条件吗？或者，即使美国收益率曲线从未达到类似过去1991年、2002年或2009年三次经济复苏时期开始时的陡峭程度，量化宽松下购买各种信贷产品（包括企业债券、抵押贷款债券和市政债券）是否足以引导波动率持续走低？我们无法回答这些问题，只有观察接下来几年的发展情况，美联储支持经济的努力是否足以让隐含波动率恢复到符合经济扩张时期的水平。

底线

美联储的宽松政策似乎抑制了2年期、5年期和10年期债券期权的波动率。

30年期债券期权隐含波动率仍远高于前期水平。

股指期货、贵金属和货币的隐含波动率也远高于新冠流行前的水平。

美联储的宽松政策是否足以长期降低市场波动？

陡峭的收益率曲线对降低波动率是必须的吗？美联储的量化宽松政策是否足够？